4月11日，海航科技(600751.SH)宣布擬以換股+定增的方式，作價75億元人民幣收購北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司、北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司(下合稱“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”)100%股權(quán)。

一方是“海航系”最重要的上市公司之一，一方是曾經(jīng)赴美上市的老牌電商當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，這次收購備受關(guān)注;而諸如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值過高、海航科技高負(fù)債并購等也成為市場爭議的焦點。

對于估值過高的問題，5月28日下午，在收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的重大資產(chǎn)重組說明會上，擔(dān)任此次交易獨立財務(wù)顧問的海通證券相關(guān)人士表示，盡管相比于凈資產(chǎn)，此次增值的幅度高達(dá)235倍，但若用市場法衡量，無論是A股市場上已經(jīng)完成或正在實施的案例，還是境外電商，其估值水平都要高于當(dāng)當(dāng)。

會上海航科技還重申，將加速向信息技術(shù)和高新科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，基于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)近年來的轉(zhuǎn)型成效，公司看好整合當(dāng)當(dāng)網(wǎng)后的發(fā)展前景，并有意將其打造成“中國亞馬遜”。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)投融資部副總裁張巍會后對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2014年開始實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)發(fā)展從“全面開花”變?yōu)?ldquo;聚焦主業(yè)”，并減少毛利較低的業(yè)務(wù);納入海航后，將考慮與海航系的其他企業(yè)進(jìn)行協(xié)同，例如在跨境商品、美妝等品類發(fā)力，與海南航空實現(xiàn)流量匹配。

溢價235倍

根據(jù)此前披露的收購預(yù)案，評估機(jī)構(gòu)采用收益法評估結(jié)果作為預(yù)評估值，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的凈資產(chǎn)賬面價值僅為3178.93萬元，預(yù)估值則為75億元，增值率高達(dá)234.92倍。

該估值與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)退市時的估值差異也較大。2016年9月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化確定的最終價格為每股存托憑證(ADS)為6.7美元，估值為5.56億美元，按當(dāng)時美元兌人民幣匯率計算約人民幣37億元。

對此，海通證券高級副總裁張敏表示，兩次估值存在差異的主要原因在于主體不同，“本次并購重組的主體為北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文，但美股上市主體E-commerce還控制了其他子公司。”

張敏稱，這些子公司近年來未實際經(jīng)營或者經(jīng)營效果不及預(yù)期，總體上處于虧損狀態(tài)，因此沒有納入收購的范圍。

此外，張敏還解釋，盡管與凈資產(chǎn)相比，這次收購的增值率較高，但從符合網(wǎng)絡(luò)電商的估值指標(biāo)講，低于行業(yè)水平。

他對比了近年來A股市場已經(jīng)完成或正在實施的，且并購標(biāo)的為網(wǎng)絡(luò)電商公司的案例，市場平均市銷率超過2倍，靜態(tài)市盈率超過40倍。而這次收購中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)該兩項指標(biāo)分別只有0.73倍和20倍。

他還指出，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)這樣的網(wǎng)絡(luò)電商公司本身具有一定的特殊性：輕資產(chǎn)，流動資產(chǎn)占比超過90%，“像商標(biāo)、客戶關(guān)系以及版權(quán)等相對一些比較核心的無形資產(chǎn)在公司的賬面上是不體現(xiàn)的。”

從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)盡管凈資產(chǎn)非常低，但資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了36.74億元，凈資產(chǎn)過低是因為負(fù)債規(guī)模也很大，2017年末負(fù)債高達(dá)39.82億元。

2016年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)甚至曾陷入資不抵債的境地：資產(chǎn)34.54億元，負(fù)債37.88億，資產(chǎn)負(fù)債率為109.67%。

海航科技本身的負(fù)債率也不低。2016年末，上市公司(當(dāng)時還叫“天海投資”)收購英邁國際之后，資產(chǎn)規(guī)模從原來的120余億迅速擴(kuò)張至1100余億，但負(fù)債率在最近兩年里也升至85%以上。

與此同時，公司的現(xiàn)金流也相對緊張。截至2017年末，海航科技經(jīng)營、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-48.08億元、-52.42億元。

當(dāng)當(dāng)業(yè)績高增長

對于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的現(xiàn)金流情況，重組說明會未直接說明。事實上，退市之時，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的期末現(xiàn)金余額為11.08億元，凈資產(chǎn)為8.66億元，上交所此前在問詢函中也專門指出，2015年末標(biāo)的資產(chǎn)所持現(xiàn)金等資產(chǎn)大規(guī)模減少，要求公司進(jìn)行說明。

需要指出的是，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在退市之后，利潤水平快速增長。公開數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2016、2017年凈利潤分別為1.32億元和3.59億元人民幣，2017年同比大漲173.21%。這種增速甚至是當(dāng)當(dāng)自己也未曾預(yù)期到的。2016年退市時，當(dāng)當(dāng)對2017年的業(yè)績展望是2.08億元，實際則高出了70%。

當(dāng)當(dāng)方面表示，利潤增長主要靠毛利率提升，一方面在圖書業(yè)務(wù)上精細(xì)化運(yùn)營，通過合作出版、降低采購成本等方式，提升圖書品類毛利潤;另一方面調(diào)整毛利率低、資金占用量大的百貨業(yè)務(wù)，流量向高毛利品類傾斜。

從營收與凈利潤的數(shù)據(jù)對比上看，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2017年的毛利率確實要高出很多。2016、2017年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的營業(yè)收入分別為95.50億元、103.42億元，同比增長僅8.29%。另外據(jù)張敏介紹，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)凈利潤大漲還有收到政府補(bǔ)助的因素，但具體多少他并未透露。

據(jù)張巍向記者介紹，高毛利品類主要是指相對于母嬰、3C等百貨而言更能賺錢的家紡、童鞋等品類。而自2014年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，圖書業(yè)務(wù)在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的總營收中占比便降低至六成，2017年為61.65%。

張巍表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有不少一二線城市的用戶，海航則有1億多人次的旅客，雙方的用戶資源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，將深化彼此間的合作，在跨境商品、美妝等品類方面加大投入。

在海航科技的一份新聞通稿中，公司表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)未來將一方面延續(xù)既定的發(fā)展戰(zhàn)略，立足圖書零售業(yè)務(wù)，發(fā)力內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)、線下消費(fèi)場景等，另一方面將借力海航科技的資源，在IT分銷、倉儲物流等技術(shù)場景應(yīng)用，以及用戶相互導(dǎo)流等領(lǐng)域加強(qiáng)合作。（記者 彭蘇平）

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