公司概況：功能蛋白領(lǐng)先，下游多點(diǎn)布局

錦波生物是一家從事功能蛋白結(jié)構(gòu)解析、功能發(fā)現(xiàn)等基礎(chǔ)研究，并運(yùn)用合成生物學(xué)實(shí)現(xiàn)功能蛋白的規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)，目前建立從上游功能蛋白核心原料到醫(yī)療器械、功能性護(hù)膚品等產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，截至2022 年公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)3.9 億元，三年CAGR 為36%，功能蛋白中的重組膠原蛋白產(chǎn)品持續(xù)放量，而歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.09 億元，三年CAGR 為34%，本篇報(bào)告，我們擬深度探討公司重組膠原蛋白的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用前景。

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技術(shù)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)研深度融合，筑高研發(fā)壁壘

公司深度發(fā)揮產(chǎn)研融合優(yōu)勢(shì)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)聯(lián)合復(fù)旦大學(xué)、中科院生物物理所、四川大學(xué)等機(jī)構(gòu)，至目前已完成了8 項(xiàng)蛋白和1 項(xiàng)多肽的原子結(jié)構(gòu)解析。核心技術(shù)成果體現(xiàn)在：公司研發(fā)的重組人源化膠原蛋白，第一，其氨基酸序列的重復(fù)單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區(qū)相同，生物相容性好；第二，其功能區(qū)域具備164.88°柔性三螺旋結(jié)構(gòu)，具備較高的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，相關(guān)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已被蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)收錄。而公司該技術(shù)的難點(diǎn)和壁壘體現(xiàn)在：重組膠原蛋白的基礎(chǔ)研究包括氨基酸序列分析、結(jié)構(gòu)研究、蛋白質(zhì)理性設(shè)計(jì)、功能優(yōu)化等，分析蛋白質(zhì)全鏈長(zhǎng)篩選核心功能區(qū)，并確保篩選的功能區(qū)具有期望的功效存在較高難度，需要對(duì)于膠原蛋白的結(jié)構(gòu)、特點(diǎn)、性質(zhì)具有較高的了解與認(rèn)知，通過大規(guī)模篩選、結(jié)構(gòu)解析發(fā)現(xiàn)并確認(rèn)膠原蛋白獨(dú)立的功能區(qū)，其研發(fā)時(shí)長(zhǎng)和積淀，有較高的技術(shù)壁壘。

商業(yè)變現(xiàn)：醫(yī)美應(yīng)用放量，醫(yī)療構(gòu)筑空間

公司重組人源化膠原蛋白原料技術(shù)進(jìn)階，得益于其生物相容性和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)，為公司重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械產(chǎn)品的獲批提供了較強(qiáng)的技術(shù)基礎(chǔ)。2021 年，以公司三類醫(yī)療器械證的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）獲批為起點(diǎn)，我們認(rèn)為公司已逐步邁入從基礎(chǔ)研發(fā)向商業(yè)化變現(xiàn)的從0 到1 突破。中期而言，我們判斷，公司發(fā)展動(dòng)力核心在于薇旖美產(chǎn)品的成長(zhǎng)，薇旖美有望憑借其兼具安全性和更好的皮膚修復(fù)效果的比較優(yōu)勢(shì)，作為先行產(chǎn)品引領(lǐng)注射級(jí)重組膠原蛋白渠道教育，迎來高速增長(zhǎng)階段，未來多品規(guī)的產(chǎn)品延展性亦值得期待。

從中長(zhǎng)期來看，基于重組膠原蛋白的延展性和更廣闊的臨床應(yīng)用，公司的在研儲(chǔ)備中，已橫向布局不同亞型的重組膠原蛋白項(xiàng)目開發(fā)，并縱向拓展婦科、泌尿科、外科、骨科、心血管等醫(yī)療場(chǎng)景，構(gòu)筑長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。此外，公司合成生物產(chǎn)業(yè)園一期迎來試產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)能端的逐步投產(chǎn)有望逐步釋放公司產(chǎn)能端的約束、奠基長(zhǎng)期產(chǎn)品成長(zhǎng)空間。

投資邏輯：基礎(chǔ)研發(fā)賦能，成長(zhǎng)空間可期

我們認(rèn)為，公司目前實(shí)現(xiàn)了重組膠原原料提取技術(shù)的重大突破，在此基礎(chǔ)上，成功研發(fā)我國(guó)首個(gè)獲批的注射級(jí)別重組膠原蛋白產(chǎn)品。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，公司已經(jīng)邁入從基礎(chǔ)研發(fā)向商業(yè)化進(jìn)階的階段，先行產(chǎn)品多年深耕的市場(chǎng)教育和重組膠原蛋白醫(yī)美需求的迸發(fā)有望帶來注射級(jí)別產(chǎn)品的放量，高附加值產(chǎn)品的跨越式增長(zhǎng)進(jìn)一步優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。而從中長(zhǎng)期維度來看，考慮到重組膠原蛋白產(chǎn)品的延展性，以及公司在研儲(chǔ)備管線的豐富度，未來公司應(yīng)用場(chǎng)景的延拓亦值得期待，預(yù)計(jì)公司2023-2025 年EPS 分別為3.71、5.82、7.95 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、渠道擴(kuò)張較快使得公司品牌推廣受阻；2、公司重組膠原蛋白相關(guān)技術(shù)突破和產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；3、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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