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事件：公司發布2023 年半年度報告。2023H1 公司實現營業收入85.05 億元，同比+7.17%；歸母凈利潤8.65 億元，同比+18.89%；扣非歸母凈利潤8.54 億元，同比+19.34%。其中，2023Q2 實現營業收入44.99 億元，同比+9.64%；歸母凈利潤4.78 億元，同比+23.52%；扣非歸母凈利潤4.73 億元，同比+24.10%。

高端化持續推進，經營環比向好。（1）量價拆分來看，公司搶抓外部環境好轉帶來的市場機遇，2023H1 銷量同比+4.8%至172.68 萬噸，噸酒價格同比+2.3%至4822元，單Q2 銷量同比+5.7%至90.32 萬噸，噸酒價格同比約+3.7%，產品結構升級穩步推進。（ 2 ） 分產品看， 23H1 高檔/ 主流/ 經濟收入分別同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，單Q2 高檔/主流/經濟收入分別同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高檔產品恢復加速。（3）分區域看，23H1 西北區/中區/南區分別實現營收25.2/34.6/23.6 億元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，23Q2 西北區/中區/南區分別實現營收13.9/17.7/12.5 億元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，西北區降幅收窄，南區維持高增。

成本壓力逐步緩解，利潤彈性穩步釋放。2023H1 噸酒成本同比+2.3%至2442 元，毛利率同比-0.19pct 至48.48%，受益于包材等原材料價格下降、內部管理效率提升與產品結構升級推進等因素，單Q2 噸酒成本同比約-0.1%，毛利率同比+1.85pct至51.45%，預計隨著我國澳麥加征關稅政策的終止，利潤彈性有望逐步釋放。從費用端來看，受益于利息收入同比增加與本期研發項目投入減少，23H1 公司銷售/管理/財務/研發費用率分別同比-0.03/-0.15/-0.11/-0.60pct，23Q2 銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0.56/-0.03/-0.07/-0.66pct，預計銷售費用率提升或為營銷推廣相關的廣告及市場費用、工資薪酬等費用提升導致。上述綜合影響下，23H1 公司歸母凈利率同比+1.0pct 至10.17%，23Q2 歸母凈利率同比+1.19pct 至10.62%。

多品牌營銷推廣有序推進，組合銷售策略漸顯成效。在品牌端，公司以“本地品牌+國際品牌”的品牌組合為依托，堅持各品牌特色定位，將品牌與消費人群或消費場景深度綁定，憑借豐富產品矩陣滿足消費者對高品質啤酒的需求，持續打造核心競爭力，如烏蘇發起全新“不服來戰”競技類挑戰的營銷活動，并在上海打造第一家品牌體驗店“烏蘇？？烤”， 進一步綁定品牌與燒烤美食場景聯系；重慶啤酒加強本土連結；夏日紛持續滲透快速增長的露營場景，不斷強化飲用場景和品牌形象。在銷售端，上半年受益于新疆、重慶、云南等強勢市場的旅游業恢復，各本地品牌均有良好增長勢頭，同時國際品牌受益于 “6+6” 品牌組合策略也得到了更大的增長空間，如嘉士伯、樂堡、1664 等國際品牌利用本地品牌在強勢市場的強勢地位進入了更多渠道和售點；在非強勢市場則依托烏蘇品牌的拓展進入更多渠道。

在公司強產品力與品牌力下，我們期待產品矩陣組合銷售釋放更大動能。

投資建議：短期從收入端來看，消費場景逐步修復有望促進啤酒消費，公司產品高端化推進有序，在去年下半年低基數下（新疆等地疫情影響受損）預計今年量價齊升趨勢可持續；成本端來看，大麥原材料價格目前逐步從高位回落，6 月進口大麥價格較年初回落15%+，同時隨著我國澳麥加征關稅政策的終止，有望帶來更大利潤彈性。長期來看，公司大城市計劃有序推進、組合策略成效逐步顯現、新興渠道穩步拓展，同時公司不斷加強內部運營管理效率提升，長期核心競爭力凸顯。我們根據公司業績報告調整盈利預測， 預計公司2023-2025 年實現營收152.30/166.95/182.40 億元，同比增速為8.5%/9.6%/9.3%；實現歸母凈利潤15.49/18.23/20.99 億元， 同比增速為22.6%/17.7%/15.1% ， 對應PE 為26x/22x/19x，維持“買入”評級。

風險提示：原材料成本上漲；市場競爭加劇；大單品推廣不及預期等。

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