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事件：公司發(fā)布2023 年半年度報告。2023H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.05 億元，同比+7.17%；歸母凈利潤8.65 億元，同比+18.89%；扣非歸母凈利潤8.54 億元，同比+19.34%。其中，2023Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入44.99 億元，同比+9.64%；歸母凈利潤4.78 億元，同比+23.52%；扣非歸母凈利潤4.73 億元，同比+24.10%。

高端化持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)營環(huán)比向好。（1）量價拆分來看，公司搶抓外部環(huán)境好轉(zhuǎn)帶來的市場機遇，2023H1 銷量同比+4.8%至172.68 萬噸，噸酒價格同比+2.3%至4822元，單Q2 銷量同比+5.7%至90.32 萬噸，噸酒價格同比約+3.7%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)步推進(jìn)。（ 2 ） 分產(chǎn)品看， 23H1 高檔/ 主流/ 經(jīng)濟(jì)收入分別同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，單Q2 高檔/主流/經(jīng)濟(jì)收入分別同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高檔產(chǎn)品恢復(fù)加速。（3）分區(qū)域看，23H1 西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實現(xiàn)營收25.2/34.6/23.6 億元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，23Q2 西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實現(xiàn)營收13.9/17.7/12.5 億元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，西北區(qū)降幅收窄，南區(qū)維持高增。

成本壓力逐步緩解，利潤彈性穩(wěn)步釋放。2023H1 噸酒成本同比+2.3%至2442 元，毛利率同比-0.19pct 至48.48%，受益于包材等原材料價格下降、內(nèi)部管理效率提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推進(jìn)等因素，單Q2 噸酒成本同比約-0.1%，毛利率同比+1.85pct至51.45%，預(yù)計隨著我國澳麥加征關(guān)稅政策的終止，利潤彈性有望逐步釋放。從費用端來看，受益于利息收入同比增加與本期研發(fā)項目投入減少，23H1 公司銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比-0.03/-0.15/-0.11/-0.60pct，23Q2 銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比+0.56/-0.03/-0.07/-0.66pct，預(yù)計銷售費用率提升或為營銷推廣相關(guān)的廣告及市場費用、工資薪酬等費用提升導(dǎo)致。上述綜合影響下，23H1 公司歸母凈利率同比+1.0pct 至10.17%，23Q2 歸母凈利率同比+1.19pct 至10.62%。

多品牌營銷推廣有序推進(jìn)，組合銷售策略漸顯成效。在品牌端，公司以“本地品牌+國際品牌”的品牌組合為依托，堅持各品牌特色定位，將品牌與消費人群或消費場景深度綁定，憑借豐富產(chǎn)品矩陣滿足消費者對高品質(zhì)啤酒的需求，持續(xù)打造核心競爭力，如烏蘇發(fā)起全新“不服來戰(zhàn)”競技類挑戰(zhàn)的營銷活動，并在上海打造第一家品牌體驗店“烏蘇？？烤”， 進(jìn)一步綁定品牌與燒烤美食場景聯(lián)系；重慶啤酒加強本土連結(jié)；夏日紛持續(xù)滲透快速增長的露營場景，不斷強化飲用場景和品牌形象。在銷售端，上半年受益于新疆、重慶、云南等強勢市場的旅游業(yè)恢復(fù)，各本地品牌均有良好增長勢頭，同時國際品牌受益于 “6+6” 品牌組合策略也得到了更大的增長空間，如嘉士伯、樂堡、1664 等國際品牌利用本地品牌在強勢市場的強勢地位進(jìn)入了更多渠道和售點；在非強勢市場則依托烏蘇品牌的拓展進(jìn)入更多渠道。

在公司強產(chǎn)品力與品牌力下，我們期待產(chǎn)品矩陣組合銷售釋放更大動能。

投資建議：短期從收入端來看，消費場景逐步修復(fù)有望促進(jìn)啤酒消費，公司產(chǎn)品高端化推進(jìn)有序，在去年下半年低基數(shù)下（新疆等地疫情影響受損）預(yù)計今年量價齊升趨勢可持續(xù)；成本端來看，大麥原材料價格目前逐步從高位回落，6 月進(jìn)口大麥價格較年初回落15%+，同時隨著我國澳麥加征關(guān)稅政策的終止，有望帶來更大利潤彈性。長期來看，公司大城市計劃有序推進(jìn)、組合策略成效逐步顯現(xiàn)、新興渠道穩(wěn)步拓展，同時公司不斷加強內(nèi)部運營管理效率提升，長期核心競爭力凸顯。我們根據(jù)公司業(yè)績報告調(diào)整盈利預(yù)測， 預(yù)計公司2023-2025 年實現(xiàn)營收152.30/166.95/182.40 億元，同比增速為8.5%/9.6%/9.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.49/18.23/20.99 億元， 同比增速為22.6%/17.7%/15.1% ， 對應(yīng)PE 為26x/22x/19x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料成本上漲；市場競爭加劇；大單品推廣不及預(yù)期等。

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