今年以來，我國經(jīng)濟增長面臨外需下行、內(nèi)需偏弱、民間投資信心不足、房地產(chǎn)市場修復(fù)進程放緩等制約因素，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度的需求持續(xù)上升。二季度末，穩(wěn)健貨幣政策率先發(fā)力，及時打開工具箱，下調(diào)逆回購、SLF、MLF等的利率，推動短期與中長期貸款利率下行，刺激需求恢復(fù)擴張。商業(yè)銀行也主動下調(diào)了存款利率，積極緩解自身資金成本壓力，同時加快改善金融服務(wù)能力，堅持讓利實體，為接下來的貸款利率下調(diào)做好準(zhǔn)備。伴隨著貨幣政策效應(yīng)的落地，加快經(jīng)濟企穩(wěn)回升步伐還需要其他宏觀政策和行業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合。

一、利率工具組合調(diào)降釋放了較強的政策信號

銀行下調(diào)存款利率緩釋自身壓力，不斷增強讓利實體能力。6月中上旬，國有銀行、股份制銀行相繼下調(diào)了存款利率，其中活期存款利率調(diào)降5bp，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率調(diào)降10bp-15bp。當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，我國存款利率下行有較為迫切的需求。一方面持續(xù)下行的銀行凈息差是存款利率走低的直接動因。2020年以來，疫情等因素對我國經(jīng)濟增長形成較大沖擊，穩(wěn)健貨幣政策主張讓利實體，通過寬貨幣加快信用擴張，持續(xù)推動商業(yè)銀行下調(diào)貸款利率，銀行體系凈息差下降46bp。今年一季度凈息差下降17bp至1.74%，是有統(tǒng)計以來的歷史最低水平，其中大型國有銀行與農(nóng)商行下降幅度較大，分別下降20bp和25bp，部分中小銀行凈息差下降幅度甚至超過了50bp。凈息差持續(xù)收窄較大程度上壓縮了銀行利潤，導(dǎo)致其信貸投放能力和風(fēng)險處置能力減弱，降低存款利率的必要性上升。另一方面，存款總量的快速增長及其定期化傾向為存款利率創(chuàng)造了下調(diào)空間。今年1月，人民幣存款增速升至12.4%歷史高位，3月升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的高速增長水平，其中占全部銀行存款余額47%的居民儲蓄存款平均增長17.7%，最高增速升至18.3%；企業(yè)存款也平均增長了9.0%。快速增長的存款降低了銀行加大吸儲力度以提高可貸資金的迫切性，也減輕了銀行間負(fù)債端的競爭。綜合來看，存款利率下行在緩解銀行資金壓力、降低市場無風(fēng)險收益率、刺激消費和投資等方面能夠起到一定的積極作用。

(資料圖片)

政策利率下調(diào)開啟了宏觀政策新一輪偏松操作。6月13日，央行7天逆回購利率下調(diào)10bp至1.9%，是近十個月來的首次下調(diào)，率先釋放了利率政策轉(zhuǎn)向的積極信號。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個月期品種分別下調(diào)了10bp至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊小幅收窄。6月15日，央行一年期MLF操作利率同步下調(diào)10bp至2.65%，同時超額操作370億元，增加了中長期基礎(chǔ)貨幣供給。6月20日，LPR結(jié)束連續(xù)9個月的“按兵不動”，兩個期限LPR同步下調(diào)10個基點：1年期LPR為3.55%，5年期LPR為4.2%。

短期與中長期政策利率的下調(diào)，一方面釋放了積極的政策信號，緩解了當(dāng)前金融市場緊張情緒，利于改善穩(wěn)增長預(yù)期。今年4月以來，國內(nèi)物價變化、投資回升、消費需求恢復(fù)等情況不及市場預(yù)期，加之信貸投放節(jié)奏有所放緩，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升的信心有所下降，甚至出現(xiàn)“通縮”觀點，金融市場波動率增大。另一方面，銀行存款利率的調(diào)降力度對緩釋銀行成本壓力有較大效果，但不足以支撐社會融資成本繼續(xù)下行，而利率工具的組合調(diào)降才是更為有效的調(diào)節(jié)因素。綜合來看，本輪利率調(diào)節(jié)的大致順序可能依次為：存款利率、逆回購利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場貸款利率與債券發(fā)行利率等，下一階段PSL操作利率、專項再貸款利率以及支農(nóng)支小再貸款利率也有可能做出相應(yīng)調(diào)整。

與逆回購利率與SLF利率工具的預(yù)期效果相比，作為中長期基準(zhǔn)利率，MLF利率的調(diào)節(jié)對推動社會融資成本下行、擴大需求的積極作用將更加全面和有效。一是MLF的利率調(diào)整及其增量操作能夠穩(wěn)固和增加較大規(guī)模的中長期資金供給，減少部分銀行期限錯配操作，降低銀行體系流動性風(fēng)險；于OMO與SLF利率調(diào)降之后再度增強政策積極信號，對進一步改善穩(wěn)增長預(yù)期、提振市場信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調(diào)整提升了報價行下調(diào)LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬億元，利率調(diào)降10bp能夠為商業(yè)銀行減少中長期資金成本約51.9億元，加上7天逆回購、SLF所節(jié)約的少量短期資金成本，報價行調(diào)降LPR的空間已打開。三是MLF利率調(diào)整有助于推動房貸利率下行，持續(xù)改善房屋銷售情況；降低房企融資成本，緩解房企償債壓力，推動房地產(chǎn)市場筑底企穩(wěn)；同時可以減輕居民的存量房貸壓力，增加可用于消費的居民家庭資金，達(dá)到促進消費的積極效果。此外，OMO與SLF利率調(diào)降也對調(diào)節(jié)短期資金供給、穩(wěn)定貨幣市場利率起到較好的政策效果。

二、境外加息節(jié)奏放緩為我國提供了小幅降息空間

主要發(fā)達(dá)國家加息周期已進入尾聲。5月美國通脹水平繼續(xù)溫和下行，CPI同比上漲4%，創(chuàng)2021年3月至今2年多以來新低，核心CPI 同比上漲5.3%，增速也有所放緩，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策取得一定成效。在考慮持續(xù)加息的不確定性與滯后性影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月美聯(lián)儲議息會議宣布暫停加息，維持此前5月的5%-5.25%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間不變。美聯(lián)儲最新點陣圖顯示，下半年美聯(lián)儲可能還有2次25bp的加息，加息周期似乎尚未結(jié)束。歐洲央行宣布小幅加息25bp，利率水平已升至近20年的最高點，5月通脹水平調(diào)和HICP已回落0.9個百分點至6.1%，雖然離2%目標(biāo)仍有一段距離，但其同樣也面臨著高利率影響需求擴張與經(jīng)濟增長的“副作用”，下半年歐元區(qū)再度加息的空間已較為有限，加息周期進入尾聲。德國連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比增速落入負(fù)值，已陷入技術(shù)性衰退局面，德國經(jīng)濟不樂觀的預(yù)期也一定程度上預(yù)示了歐元區(qū)加息周期進入尾聲。英國央行已連續(xù)加息12次，基準(zhǔn)利率升至4.5%較高水平，6月仍有較高的加息預(yù)期，但英國4月GDP環(huán)比增長0.2%，工業(yè)生產(chǎn)萎縮1.9%，IMF與經(jīng)合組織預(yù)計今年英國經(jīng)濟增速分別為-0.3%與0.3%；在經(jīng)濟較為脆弱的情況下，英國加息周期無疑也將進入尾聲。

以美國為代表的發(fā)達(dá)國家持續(xù)加息預(yù)期下行為我國降息提供了階段性寬松的外部環(huán)境。近期人民幣對美元持續(xù)貶值，而美元指數(shù)相對平穩(wěn)，二者背離現(xiàn)象顯示出境內(nèi)外市場對我國經(jīng)濟恢復(fù)持有不樂觀預(yù)期，當(dāng)前人民幣匯率面臨的貶值壓力可能更多的來自于國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)情況，盡快調(diào)整相關(guān)政策以加快經(jīng)濟企穩(wěn)回升步伐成為當(dāng)前穩(wěn)固人民幣匯率的重要途徑，我國貨幣政策以我為主的操作導(dǎo)向有所增強。6月美聯(lián)儲宣布暫停加息當(dāng)日，在岸與離岸人民幣兌美元匯率快速回落至7.13以下，人民幣貶值壓力階段性減輕，是我國降息以刺激需求的較好時機，但也僅是階段性的，市場仍存在一定的推動美元指數(shù)走強的因素。中美利差倒掛壓力仍然存在，短期內(nèi)我國利率只能小幅調(diào)節(jié)，且暫時不具備連續(xù)降息的外部條件。

三、穩(wěn)固需求恢復(fù)節(jié)奏需要宏觀政策系統(tǒng)性加碼

今年以來信貸社融增長整體平穩(wěn)，雖然4-5月信貸投放節(jié)奏放緩，但更加注重“脫虛就實”，而非“脫實就虛”。一般認(rèn)為，票據(jù)融資是銀行信貸投放的補充方式，當(dāng)實體經(jīng)濟貸款需求不足時，銀行傾向于通過加大票據(jù)操作規(guī)模達(dá)成其信貸投放目標(biāo)，但其中大部分并非是實體經(jīng)濟的真實融資需求。今年一季度信貸與社融大幅增加，分別同比多增2.26萬億元與2.48萬億元，其中票據(jù)融資同比少增1.78萬億元；在不考慮票據(jù)融資的情況下，一季度信貸同比多增超過4萬億元，1-5月同比多增更是超過了4.6萬億元。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)要保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，4-5月信貸投放節(jié)奏整體放緩，同比少增4566億元，但其中票據(jù)融資同比少增1.06萬億元，對信貸增量下降影響較大。去年4-5月疫情較大程度上影響了居民與企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營，信貸需求回落，票據(jù)融資大幅增加1.23萬億元，存在較明顯的“沖量”現(xiàn)象。而今年以來疫情得到較大緩解，生產(chǎn)生活已回歸正軌，實體經(jīng)濟融資逐步恢復(fù)，銀行信貸投放壓力有所緩解；4-5月票據(jù)融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長，但除票據(jù)融資之外的其他信貸仍保持較好增長的節(jié)奏，主要為居民與企業(yè)的實際融資需求擴張帶動，實體經(jīng)濟獲得了較為穩(wěn)定、有力、可持續(xù)性的金融支持。該種信貸結(jié)構(gòu)的變化，一方面與國內(nèi)需求逐步恢復(fù)有關(guān)；另一方面也可能與監(jiān)管引導(dǎo)銀行適度降低票據(jù)業(yè)務(wù)和4-5月并非信貸考核大月有關(guān)。

值得注意的是，融資需求的修復(fù)并不意味著國內(nèi)需求的整體擴張，利率工具組合的調(diào)降對融資需求有直接的刺激作用，實體經(jīng)濟真實需求的大幅度修復(fù)仍然需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)聯(lián)動配合。這一點可以從一季度信貸社融超額增長與二季度消費投資需求恢復(fù)尚不明顯的“錯位”中看出。誠然，金融數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先經(jīng)濟數(shù)據(jù)1-2個季度，但就目前來看，當(dāng)前穩(wěn)增長預(yù)期仍不穩(wěn)固，且政策調(diào)節(jié)體現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中需要一個過程，消費與投資今早出現(xiàn)大幅增長可能還要宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。6月貨幣政策的利率工具箱已開啟，但整體降幅不大，且繼續(xù)調(diào)降的空間也不大，仍需要其他宏觀政策工具繼續(xù)加碼。

一是加大力度維護民企利益，著力擴大民間投資。提振民企信心和舒緩其經(jīng)營困難應(yīng)是政策的重中之重。積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策應(yīng)繼續(xù)做好中小微民營企業(yè)在疫情之后的紓困工作，加大減稅降費力度，允許企業(yè)貸款、稅費等的適當(dāng)延期；消除政府采購和招投標(biāo)領(lǐng)域隱性壁壘以及允許民間資本參與國資國企改革，加大民企參與投資力度；鼓勵和支持民營企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營、進入公共服務(wù)和公用事業(yè)領(lǐng)域、允許參與生態(tài)保護修復(fù)以及開展特許經(jīng)營；持續(xù)優(yōu)化民營企業(yè)投資融資環(huán)境，降低運營成本和資金獲取難度。

二是繼續(xù)加大對房地產(chǎn)市場的政策支持力度。房地產(chǎn)市場與投資、消費、地方政府收入等多方面關(guān)系十分密切。在樓市相對低迷的城市可實行寬松的購房政策，尤其是對有需求的一線和二線城市，如解除限購政策、降低首付比與房貸利率等，大力釋放購房需求；保持對優(yōu)質(zhì)房企尤其是民營房企合理的融資支持力度，有效增加開發(fā)貸投放；加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，增加房企信用債融資支持，著力避免金融機構(gòu)對房企的“抽貸”、“過度干涉正常經(jīng)營”等不良行為。

三是繼續(xù)加大促進消費政策力度。消費已是推動我國經(jīng)濟增長的首要動力。中央財政應(yīng)加大轉(zhuǎn)移支付，支持地方財政發(fā)放更大規(guī)模的消費補貼，如購物券、購車補貼、購房補貼等；再度下調(diào)對支農(nóng)支小再貸款等結(jié)構(gòu)性工具利率，增強對重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的支持金融支持；可探索設(shè)立消費再貸款，再貸款利率可設(shè)定在1.75%以下，支持銀行大幅下調(diào)信用貸、裝修貸、車貸等的利率，加大消費貸款投放力度，提升居民資金的可獲得性，穩(wěn)定居民預(yù)期，降低防御性儲蓄水平。

四是加大擴大就業(yè)的政策支持。當(dāng)前就業(yè)問題尤其是青年人就業(yè)問題是經(jīng)濟運行面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。針對性加大對吸納就業(yè)較多行業(yè)企業(yè)的信貸支持，設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)信貸支持計劃，以低息或免息貸款支持青年創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)；財政加大對失業(yè)人群的臨時性補助，增大對企業(yè)穩(wěn)崗擴崗補貼力度，對擴就業(yè)有較大貢獻企業(yè)進行適度的稅費減免，調(diào)動更多社會資源支持就業(yè)擴張。

（來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇）

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