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事件：8月24日，公司發布2023 年半年度報告，23H1 實現收入7.0 億元（同比+0.1%，下同）；歸母凈利潤1.3 億元（+30.6%）；扣非歸母凈利潤1.3 億元（+56.0%）；折合23Q2 實現收入3.6 億元（-0.9%）；歸母凈利潤0.8 億元（+21.1%）；扣非歸母凈利潤0.7 億元（+47.2%）。

需求弱復蘇疊加白奶促銷沖擊致動銷恢復偏慢，23Q2 季末主動控貨清庫存以備新品上市?？傮w看，二季度收入端同比仍略有承壓，但同比增速好于22Q4 與23Q1 二個季度的均值，反映動銷復蘇仍在途中，但節奏偏慢，預計主要歸因于：1）宏觀需求改善偏慢，尤其是華東沿海人口回流速度較慢對現代渠道有所沖擊；2）原奶價格下行致白奶產品促銷較多，對公司動銷有所沖擊，這在奶源豐富且公司品牌力稍弱的北方市場體現的更明顯；3）22 年6 月底提價后渠道補庫致基數偏高；4）公司主動控貨以備7 月新品上市。分產品看，23Q2 含乳飲料/其他飲料收入分別為3.5/0.08 億元，分別同比-0.2%/-44.9%，主業所受沖擊相對更小。分區域看，23Q2 華東/華中/ 西南/ 華北/ 華南/ 東北/ 西北/ 電商收入分別為1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/ 0.02/ 0.02/ 0.1 億元，分別同比-5.6%/ +0.1%/+10.4%/ -8.5%/ +11.4%/ -43.7%/ -39.1%/+29.1%，西南、華南與電商市場表現相對穩健。渠道下沉， 23Q2 末經銷商數量為2568 家，環比+0.1%，北方地區屬于新開拓市場，經銷商數量略有波動，但南方優勢市場穩健。

產品提價紅利+成本壓力減弱+費用投放節奏后置，23Q2 盈利能力延續顯著修復態勢。歸母凈利率： 23H1/23Q2 分別為19.2%/21.2% ， 同比+4.5/3.9pcts，剔除政府補助等因素后，23Q2 扣非歸母凈利率為20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力顯著改善，主要歸因于提價+成本壓力減弱+縮減廣告費用。具體拆分，毛利率：23H1/23Q2 分別為36.7%/36.8%，同比+5.5/5.7pcts，主要得益于提價紅利持續釋放，同時大包粉與包材等價格同比下降。銷售費用率：23H1/23Q2 分別為9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制費用投放節奏，7 月品牌升級與包裝換新，23H2 將是費用投入窗口期。管理費用率： 23H1/23Q2 分別為4.5%/4.5% ， 同比+0.5/0.8pcts，主要歸因于銷售增速偏慢導致單位折舊攤銷費用增加。

低基數背景下渠道補庫疊加費用投放力度加大，23H2 動銷恢復速度的中樞有望抬升。展望23H2，相較于23H1 利潤端率先顯著修復，23H2 收入端有望接力，主要得益于：1）22 年8 月金華疫情與年底疫情達峰致收入低基數；2）新品上市后渠道在低庫存狀態下積極備貨；3）品牌升級與費用投放拉動終端動銷。此外，考慮到大包粉、包材成本壓力同比下降，疊加政府補助或計入報表，利潤端亦有望保持彈性。

投資建議： 小幅調整盈利預測， 預計2023~2025 年歸母凈利潤為3.0/3.66/4.40 億元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS 為0.76/0.93/1.12元， 對應PE 為22/18/15X，公司23 年PE 略低于飲料可比公司均值23X，考慮到23H2 業績有望持續修復疊加董事長增持股票彰顯信心，維持“推薦”評級。

風險提示：需求恢復不及預期，新品不及預期，政府補助的不確定性等。

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