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上周初，五年期LPR 未如期調(diào)整，引發(fā)市場關(guān)注按揭貸款定價最新政策。上周末，三部門推動落實首套房貸款“認房不認貸”、地產(chǎn)公司再融資放松，市場高度關(guān)注政策落地效果及房地產(chǎn)金融后續(xù)政策跟進。我們認為，民營地產(chǎn)信用風險形勢上半年有所惡化，歸因于地產(chǎn)銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產(chǎn)部門需求提振仍需更大力度政策跟進、債務改善仍需更系統(tǒng)性解決方案。銀行股交易的地產(chǎn)債務風險預期有所緩解，但估值壓制因素尚未系統(tǒng)性解決；當前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調(diào)整方案、地產(chǎn)城投化債落地等信號確定之后，絕對收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時間”。

事項：8 月25 日，住房城鄉(xiāng)建設部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。本周，多家上市銀行披露2023 年中報業(yè)績，對公地產(chǎn)業(yè)務不良率整體有所提升。

政策回顧：“認房”是否“認貸”政策對居民按揭貸款影響顯著。1）“認房又認貸”約束地產(chǎn)銷售。2010 年5 月三部委提出“認房又認貸”，同期配合其他限購限貸政策，自2010 年6 月起連續(xù)9 月居民中長貸同比少增（推出前則有連續(xù)16 個同比多增），住宅銷售面積基本同步于信貸情況。2）“認房不認貸”放松助力地產(chǎn)銷售恢復。2014 年9 月執(zhí)行“認房不認貸”，同期配合降低首付以及棚改貨幣化，此后31 個月僅3 個月居民中長貸同比少增（出臺前8 個月有7 個月同比少增）。因此，本次政策將有助釋放部分改善型需求，助力按揭恢復。

落地效果需配套工具及各地政策呼應，不排除更大力度的房地產(chǎn)金融政策推進。

本次政策是作為政策工具納入“一城一策”工具箱，具體落地時間和城市范圍尚不明確，后續(xù)關(guān)注高線城市政策發(fā)布的示范效應。參考2014 年9 月推出“認房不認貸”后，后續(xù)亦有包括降低首付比例在內(nèi)的多項有力政策形成配合，本次“認房不認貸” 推動落實后，不排除更大力度的房地產(chǎn)金融政策推進，比如對于二套房的相關(guān)政策放松，但政策時間和幅度仍需自上而下協(xié)調(diào)政策目標推進。

上半年銀行地產(chǎn)債務風險數(shù)據(jù)有所提升，當前進入風險預期再平衡時期。上周12 家上市銀行披露2023 年中期地產(chǎn)對公貸款不良率，其中9 家銀行地產(chǎn)貸款進不良率提升。1）大型銀行整體趨勢接近：全國性銀行地產(chǎn)對公不良率基本高于3%，整體介于3.4%-5.5%之間，不良率較年初提升0.33pct-2.21pcts。2）區(qū)域性銀行有所分化：5 家區(qū)域性銀行中，部分銀行地產(chǎn)對公不良余額比率均處低位，而部分銀行地產(chǎn)不良率明顯走高至5%，個別銀行已接近10%。我們認為，上述地產(chǎn)部門不良貸款大部分發(fā)生于2022 年初以來的信用風險事件，2023 年中以來的最新情況尚未體現(xiàn)在財報中。因此，下階段地產(chǎn)債務的化解進程，將對銀行資產(chǎn)質(zhì)量預期和減值計提產(chǎn)生邊際影響。

關(guān)注存量按揭貸款利率調(diào)整細則及相應的存款定價放松可能。上周初，五年期LPR 未如期調(diào)整，引發(fā)市場關(guān)注按揭貸款定價最新政策。我們認為，在房地產(chǎn)政策調(diào)整必要性增強背景下，短時未調(diào)整或許意味著更大力度的調(diào)整空間，我們建議高度關(guān)注存量房按揭貸款利率落地細則。當然，在保證銀行業(yè)合理利潤的前提下，存款利率為代表的負債成本仍有下降空間。在此預期下，市場對于銀行業(yè)息差底部區(qū)間位置仍未形成共識，銀行估值提升的空間在形成、但時點或未明確。

風險因素：宏觀經(jīng)濟增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預期惡化；區(qū)域經(jīng)濟景氣度大幅波動；政策推進不及預期；各公司戰(zhàn)略推進不及預期。

投資觀點：估值底部明確，向上突破仍待政策落地。我們認為，民營地產(chǎn)信用風險形勢上半年有所惡化，歸因于地產(chǎn)銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產(chǎn)部門需求提振仍需更大力度政策跟進、債務改善仍需更系統(tǒng)性解決方案。銀行股交易的地產(chǎn)債務風險預期有所緩解， 但估值壓制因素尚未系統(tǒng)性解決；因此，當前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調(diào)整方案、地產(chǎn)城投化債落地等信號確定之后。絕對收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時間”。個股方面推薦：（1）業(yè)績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業(yè)績增速確定性強、估值回落至低位的機構(gòu)重倉銀行，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行等；（2）個體進入資產(chǎn)質(zhì)量拐點周期的估值修復，包括江蘇銀行和部分城農(nóng)商行。

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