來源：金融界

3月11日，央行公布了2月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。相比于超預(yù)期好轉(zhuǎn)的1月金融數(shù)據(jù)，2月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一個明顯的反轉(zhuǎn)，無論是總量還是信貸結(jié)構(gòu)，2月金融數(shù)據(jù)的整體表現(xiàn)都大幅低于預(yù)期。

我們先簡單總覽一下2月金融數(shù)據(jù)的情況。

2月社融存量同比增長10.2％（前值為10.5％），增量為1.19萬億，比上年同期少了5315億元。

其中，社融口徑人民幣貸款增加9084億元，同比少增4329億元；政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元；企業(yè)債券凈融資3377億元，同比多2021億元；表外三項減少5053億元，同比多減4656億元。

從結(jié)構(gòu)上看，2月社融的支撐點主要來自于政府債和企業(yè)債，拖累項則是人民幣貸款和表外三項。

1月M2同比增長9.2％，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和0.9個百分點；M1同比增長4.7％，增速比上月末高6.6個百分點，比上年同期低2.7個百分點。

我們先來看主要的拖累項目—信貸。

2月新增人民幣貸款增加1.23萬億元，同比少增1258億元。

分部門看，住戶貸款減少3369億元（同比減少4790億元）。其中，中長期貸款減少459億元（同比減少4572億元）是主要拖累； 企（事）業(yè)單位貸 款增加1.24萬億元（同比增加400億元）。 其中，中長期貸款增加5052億元（同比減少5948億元），是主要拖累項目，票 據(jù)融資增加3052億元（同比增加4907億元），則是主要支撐； 非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款增加1790億元（同比增加1610億元）。

總的來說，2月政策發(fā)力，但實體融資需求偏弱，銀行使用票據(jù)沖抵信貸額度的特征明顯，最終表現(xiàn)為人民幣貸款總量和結(jié)構(gòu)雙雙走弱。

另外，1月政策引導(dǎo)疊加銀行追求“開門紅”行情，也可能透支了一部分后續(xù)的項目，這對2月信貸數(shù)據(jù)走弱產(chǎn)生了一定的助推作用。

回顧1月金融數(shù)據(jù)，當(dāng)時總量回升的主要支撐力來源于基建。無論是提前批專項債加快發(fā)行節(jié)奏，還是建筑業(yè)PMI新訂單數(shù)據(jù)都已經(jīng)顯示國內(nèi)一季度的基建有望托底經(jīng)濟。

基建項目落地疊加年初銀行信貸項目準(zhǔn)備比較充足，1月的信貸數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)不弱。但是獨木難支，2月因為春節(jié)、疫情等因素的影響，在基建可能略顯疲軟之后，連總量的支撐也沒了。

2月基建融資需求回落一方面有季節(jié)性因素的影響。因為春節(jié)假期，農(nóng)民工返鄉(xiāng)，疊加2月下旬以來國內(nèi)疫情再次反復(fù)，基建等企業(yè)的復(fù)工進度整體偏慢。

百年建筑網(wǎng)施工項目復(fù)工調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至3月3日，全國施工企業(yè)開復(fù)工率為80.4％，比去年同期低了13.4個百分點，下游工地整體開復(fù)工率不及預(yù)期。

另一方面，在地方隱性債務(wù)監(jiān)管力度并未明顯放松的情況下，全年基建的發(fā)力情況可能還是有限的，這在一定程度上也對年初的基建形成了制約。

相比于2月以來放松信號頻出的房地產(chǎn)，政策在地方隱性債務(wù)監(jiān)管，專項債績效考核等方面表現(xiàn)的定力十足。比如此前財政部表示會從2022年開始對專項債項目實行穿透式監(jiān)測。

在監(jiān)管遲遲未曾放松的情況下，我們需要注意的是基建缺項目的現(xiàn)象可能暫時很難出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。后續(xù)需要關(guān)注的是政策對基建等的監(jiān)管力度是否在邊際上有所放松。

基建偏弱體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是2月財政性存款出現(xiàn)了一個明顯的回升。2月財政性存款增加6002億元（同比多增1.45萬億元）。

財政性存款同比大幅多增一來是因為去年基數(shù)低，為-8479億元； 二來因為政府債發(fā)行錯位，對財政性存款形成支撐，2月政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元（2月發(fā)行規(guī)模相比1月偏少可能與工作日少有關(guān)）； 三來則表明財政支出的力度明顯弱于預(yù)期，財政募集資金沉淀在財政賬戶內(nèi)，沒有快速下放，推動形成實物工作量。

在基建支撐略顯乏力的時候，此前缺位的房地產(chǎn)并未補上這個坑，在2月的表現(xiàn)依舊偏弱，且短期可能難以出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。

這一點從居民部門的貸款數(shù)據(jù)上也能夠看得出來。2月居民部門短期貸款減少2911億元（同比多減220億元），中長期貸款減少459億元（同比減少4572億元）。

居民短期貸款持續(xù)偏弱除了近期國內(nèi)疫情反復(fù)制約線下消費之外，在經(jīng)濟面臨下行壓力時，居民消費意愿弱、儲蓄意愿強也是重要原因。

中長期貸款轉(zhuǎn)負更值得市場關(guān)注，這也是有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，居民中長期貸款第一次轉(zhuǎn)負。這背后體現(xiàn)出的是現(xiàn)在居民的購房意愿很弱。

春節(jié)之后，從房貸利率下滑到首付比例下調(diào)再到近日鄭州表示要推進棚改貨幣化安置，各地房地產(chǎn)邊際放松的信號層出不窮。

但是我們也要看到即使有著政策的加持，因為對房企交付期房不信任，對可能出臺的房地產(chǎn)稅存在擔(dān)憂，目前居民的購房意愿目前依舊偏弱。

2月30大中城市商品房日均成交量僅有25.5萬平方米，即使是有春節(jié)因素，這一數(shù)值也明顯偏低。而且如果分城市等級來看，三線城市的表現(xiàn)還會明顯弱于一線城市。

在居民銷售端依舊偏弱的時候，房企的投資意愿也很低迷。比如我們能夠看到目前國內(nèi)100大中城市供應(yīng)土地占地面積明顯低于往年同期。竣工端可能因為房企希望回籠資金以及政策引導(dǎo)等還是有保障的，但是在拿地開工上，房企動力明顯不足。

而且偏弱的土地出讓收入在一定程度上又使得地方政府的收入減少，不利于地方政府發(fā)力基建。

除了基建和地產(chǎn)之外，制造業(yè)最近也面臨著不小的壓力，其中最明顯的一點是上游原材料的價格壓力再度抬頭。2月受海外基本面以及地緣政治惡化的影響，原油、有色金屬等商品的價格明顯回升，疊加國內(nèi)黑色金屬價格上漲，2月PPI環(huán)比止跌回升，為0.5％。

而且海外通脹的壓力在3月有著愈演愈烈之勢，在輸入性通脹的壓力下，中下游制造業(yè)面臨不小的成本擠壓。所以我們能夠看到2月PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)的原材料補庫存動力已經(jīng)連續(xù)兩個月下滑，而PMI價格指數(shù)則連續(xù)2個月上行。

總的來說，在房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)均面臨一定壓力的時候，實體的融資需求是偏弱的。這也是2月信貸數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)共同走弱的原因。

不過這一時期，政策依舊在不斷強調(diào)要加大信貸投放，比如2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告就明確表示要“引導(dǎo)金融機構(gòu)有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。

一方面是實體融資需求不強，“開門紅”之后，商業(yè)銀行剩余的儲備項目不足；另一方面是政策要求銀行要有力擴大信貸投放，所以銀行就只能通過購買票據(jù)沖量的方式來滿足監(jiān)管的要求。

相應(yīng)地，我們能夠看到在2月下旬的時候，票據(jù)利率又出現(xiàn)了一輪斷崖式下跌，1個月的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再次出現(xiàn)0.01％的低點，3個月的國股銀票利率也僅有0.35％。

以幾乎免費的價格進行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的背后體現(xiàn)的就是銀行面臨不小的信貸額度缺口，為了滿足監(jiān)管要求，只能虧本做這個買賣。

而且我們要看到，到了3月，票據(jù)利率在月初回升之后，就又進入了下行通道，截至3月10日，6個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率僅有1.86％，再度跌破2％的點位，1年期利率也僅有2.01％。從國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上看，3月國內(nèi)的信貸環(huán)境表現(xiàn)可能依舊堪憂。

在2月信貸數(shù)據(jù)明顯走弱的時候，市場對于后續(xù)會有更大力度的財政和貨幣政策的出臺持有較高的預(yù)期。而且從近期的政策表態(tài)上看，政策特別是財政政策也提前做好了發(fā)力的準(zhǔn)備。

市場現(xiàn)在比較擔(dān)心的一個點是：持續(xù)偏弱的房地產(chǎn)業(yè)會影響到地方政府的地方土地出讓收入，而收入受限則會進一步限制今年基建的發(fā)力進度。

但是從兩會的表述上看，市場并不太需要擔(dān)心政府的資金來源。3月兩會公布了今年GDP的目標(biāo)增速為5.5％，政策“穩(wěn)增長”的態(tài)度明顯。

財政政策上雖然赤字率僅設(shè)定為2.8％，同時專項債額度也和去年持平為3.65萬億，但是通過特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存利潤（比如近日央行上繳1萬億結(jié)存利潤）以及調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等方式，財政支出總規(guī)模并不小。

根據(jù)財政預(yù)算，2022年全國一般公共預(yù)算安排的支出規(guī)模為26.7萬億，同比增長8.4％（2021年為24.6萬億）；全國政府性基金預(yù)算支出13.9萬億，增長22.3％（2021年為11.4萬億）。即第一、第二本賬的支出規(guī)模就增加超過了4萬億。

從這一角度來看，今年財政政策“穩(wěn)增長”的態(tài)度十分明確。

在財政發(fā)力的情況下，一來后續(xù)基建是有資金支撐的。在總量資金明顯增加的情況下，即使財政會偏向保民生，但是也會為基建帶來不小的資金支持； 二來受益于財政的支持，制造業(yè)、小微企業(yè)等的投資后續(xù)也有望持續(xù)修復(fù)。 比如兩會表示2022年預(yù)計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業(yè)。

我們預(yù)計后續(xù)會有更多的貨幣政策和財政政策出臺來穩(wěn)定經(jīng)濟，推動全年5.5％左右的增速目標(biāo)實現(xiàn)。

最后我們來看一下社融數(shù)據(jù)中的其他一些分項。

第一，表外三項。

2月委托貸款減少74億元，同比少減26億元；信托貸款減少751億元，同比少減185億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4867億元。

表外票據(jù)大幅減少與銀行使用票據(jù)沖量，將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)有關(guān)。另外，在實體融資需求偏弱疊加房企等信用風(fēng)險增加的情況下，實體的票據(jù)開票量可能也有所減少。從數(shù)據(jù)上看，2月票據(jù)承兌發(fā)生額（紙電合計）規(guī)模僅有1.38萬億，前值為2.89億元。

信托貸款和委托貸款的持續(xù)減少則可能與資管新規(guī)落地之后，通過表外渠道流向地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域的資金減少有關(guān)。另外，可能也與房地產(chǎn)等領(lǐng)域信用風(fēng)險增加，相關(guān)信托成立規(guī)模減少有關(guān)。

用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2月非標(biāo)類產(chǎn)品成立數(shù)量709款，環(huán)比減少55.34％，成立規(guī)模298.15億元，環(huán)比減少66.23％。

第二，政府債券和企業(yè)債方面。

2月企業(yè)債券凈融資3377億元，同比多2021億元；政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元。這兩者均是2月社融的重要支撐項。

對于政府債券，我們需要注意的是，從政府債的發(fā)行節(jié)奏上看，去年政府債發(fā)行節(jié)奏后置，下半年專項債發(fā)行占比達到了70.6％。但是今年政府債的發(fā)行節(jié)奏會明顯前置。

這也就意味著今年全年政府債券對社融都會形成一個錯位效應(yīng)。政府債券在上半年特別是一季度會對社融形成一個明顯的支撐，但是到了下半年這個支撐可能就會變成一個拖累。

企業(yè)債券方面，企業(yè)債融資好轉(zhuǎn)應(yīng)該與目前企業(yè)債券發(fā)行成本偏低，企業(yè)發(fā)行難度小有關(guān)。

第三，資金活躍度不高，2月M2同比增長9.2％，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和0.9個百分點；M1同比增長4.7％，增速比上月末高6.6個百分點，比上年同期低2.7個百分點。

M1同比增速相比于1月回升主要是因為春節(jié)后，居民資金回籠。但是我們更應(yīng)該看到目前M1同比增速依舊偏弱。M1偏弱一方面肯定是因為目前房地產(chǎn)銷售市場偏弱，居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)化并不通暢，這一點在居民貸款方面也有所體現(xiàn)； 另一方面則可能是因為目前企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿弱，資金活躍度不高，比如PMI數(shù)據(jù)顯示因為上游成本上行，企業(yè)原材料補庫的動力有所下滑。

M2同比增速回落則可能是因為財政支出力度偏弱，財政性存款沉淀在央行賬戶上，并沒有向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，對應(yīng)于財政性存款同比高增。

總結(jié)一下，2月金融數(shù)據(jù)傳遞的信號：

第一，因為前期信貸項目透支以及目前實體經(jīng)濟依舊面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，2月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)都有所轉(zhuǎn)弱。特別是在房地產(chǎn)銷售遲遲沒有好轉(zhuǎn)的時候，居民中長期貸款首次轉(zhuǎn)負。另外，2月財政發(fā)力情況也明顯弱于預(yù)期。偏弱的金融數(shù)據(jù)要求更強有力的政策支持。

第二，財政空間進一步打開，2022年政府預(yù)算數(shù)據(jù)顯示，今年第一、二本賬的財政支出規(guī)模同比增長超過4萬億。財政發(fā)力情況下，制造業(yè)的經(jīng)營環(huán)境有望得到明顯改善，基建特別是上半年的基建有望得到充足的資金支持。

后續(xù)，制造業(yè)投資以及基建投資有望對社融形成支撐。市場對2月社融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱不必太悲觀。另外，可以關(guān)注政策層對基建的邊際監(jiān)管力度是否會有所放松。

第三，在2月金融數(shù)據(jù)走弱，且3月票據(jù)預(yù)示本月信貸數(shù)據(jù)可能依舊偏弱的時候，投資者可以關(guān)注本月15號央行是否會進行新一輪降息或者會出臺其他寬松的政策措施。

關(guān)鍵詞： 李奇霖2月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期背后的三大信號