來源：金融界

1、貸款在一如既往地減速，這仍然和沉疴難起的地產(chǎn)有關(guān)，其中，銷售端的居民中長貸破記錄地出現(xiàn)了當(dāng)月凈下降，支出端的企業(yè)長貸也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于季節(jié)性應(yīng)有的水準(zhǔn)，這兩塊貸款增長速度各自往下掉了1％左右。

2、財(cái)政依然是支撐信用周期的力量，政府債券增長速度繼續(xù)加速至16.3％，但另一方面，城投債出現(xiàn)了一些減速，這應(yīng)該和城投債政策還在不斷收緊有關(guān)；

3、這個(gè)月的融資周期結(jié)構(gòu)與前幾個(gè)月是大體一致的，之所以此次數(shù)據(jù)引起市場的普遍悲觀，是因?yàn)樯缛谧赃@個(gè)月開始減速：

1）除了地產(chǎn)之外，未貼現(xiàn)票據(jù)在這個(gè)月凈下降了4228億元，且拖累社融額外下降0.12％，這和票據(jù)利率在2月一度趨近于零是一致的；

2）當(dāng)然，票據(jù)的下降可能是短時(shí)的，畢竟票據(jù)融資在2月面臨著基數(shù)壓力是這一輪周期之中最高的，此外，出口若存在韌性，則對未貼現(xiàn)票據(jù)融資至少存在著短期支撐。

4、沉重?cái)?shù)據(jù)背后的一個(gè)亮點(diǎn)是：市場力量出現(xiàn)了一些恢復(fù)，尤其是中上游制造業(yè)（電氣設(shè)備、鋼鐵、有色、化工）出現(xiàn)了一些擴(kuò)張的開啟跡象，這些行業(yè)的擴(kuò)張?jiān)谕苿悠髽I(yè)債券發(fā)行繼續(xù)加速。

5、但這些正面影響的力量大概率是不足的：

1）按照政府工作報(bào)告的目標(biāo)，政府債券及類債券本身不應(yīng)有太大的空間，至少其加速不會延展到整個(gè)周期，而是在今年年內(nèi)應(yīng)該就會出現(xiàn)下降的拐點(diǎn)；

2）如果財(cái)政和地產(chǎn)的力量都低于預(yù)期的話，那中上游的擴(kuò)張必將空間有限，2010-2011年如此，這次則更將如此。

6、關(guān)鍵的痛點(diǎn)還是地產(chǎn)，按高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)銷售在3月同比下降近50％，這意味著地產(chǎn)資本開支的啟動還早。

7、正負(fù)雙方的力量已經(jīng)傾斜，這導(dǎo)致融資周期可能會重新回到下降狀態(tài)，我們在短時(shí)看到寬松政策（降準(zhǔn)、降息）出臺是非常有可能的，但其效果的確需要仔細(xì)評估。

8、在此前，股債所price-in的信息略有不一致，而這期數(shù)據(jù)的出臺意味著股票市場所隱含的偏樂觀的預(yù)期在落空，這也能解釋為何近期股票市場出現(xiàn)了偏大幅度的回調(diào)。

9、但這也不意味著，債券市場會出現(xiàn)空間偏大的機(jī)會，畢竟當(dāng)前的收益率曲線已經(jīng)就實(shí)際環(huán)境來說明顯偏低，在沒有進(jìn)一步證據(jù)之前，債券市場的矛盾也不是非常凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 國元證券解讀2月金融數(shù)據(jù)中上游制造業(yè)出現(xiàn)了擴(kuò)張開啟跡