國(guó)債期貨:經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期,短期債市波動(dòng)加大
來(lái)源:東證衍生品研究院
報(bào)告摘要
走勢(shì)評(píng)級(jí):國(guó)債:震蕩
報(bào)告日期:2022年3月16日
★經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期,但不宜過(guò)于樂(lè)觀
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比普遍超預(yù)期,但各項(xiàng)指標(biāo)的三年平均同比并未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng),低基數(shù)或是各指標(biāo)同比偏高的重要原因。分項(xiàng)來(lái)看基建、制造業(yè)和社零同比分別為8.1%、20.9%和6.7%,超市場(chǎng)預(yù)期;三年平均同比分別為2.3%、4.4%和4.3%,基本符合預(yù)期。更重要的是,經(jīng)濟(jì)基本面隱憂仍存:其一,地產(chǎn)投資下降2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%,且拿地、銷(xiāo)售、新開(kāi)工和竣工等相關(guān)指標(biāo)均表現(xiàn)偏弱。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,基建投資往往難以對(duì)沖地產(chǎn)下行;其二,國(guó)內(nèi)疫情散發(fā),消費(fèi)難以持續(xù)走強(qiáng),因此不宜過(guò)于樂(lè)觀。預(yù)計(jì)穩(wěn)地產(chǎn)等政策仍將進(jìn)一步推出,貨幣政策仍在寬松窗口期。
★如何理解信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離?
2月信貸數(shù)據(jù)和1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不矛盾。首先,若將1-2月信貸數(shù)據(jù)合并,同時(shí)以三年平均同比輔助理解部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo),則兩項(xiàng)數(shù)據(jù)會(huì)更符合市場(chǎng)預(yù)期;其次,兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均反映了,在外界不確定性增加的情況下,居民部門(mén)不愿舉債購(gòu)房的現(xiàn)象;最后,短貸與票據(jù)沖量,反映企業(yè)短期需求尚可,而長(zhǎng)期需求的改善,需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力。
★降息預(yù)期落空,債市再度走弱
央行不降息或有多重考慮:其一,美聯(lián)儲(chǔ)加息在即,且中美利差已低于舒適區(qū)間;其二,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比超預(yù)期;其三,降息本身或難以有效提振居民需求。但未來(lái)仍有降息可能性,若經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期,且人民幣匯率較有韌性,降息或?qū)⒋钆淦渌咭黄鹜瞥觥蟹矫妫L(zhǎng)期無(wú)需質(zhì)疑穩(wěn)增長(zhǎng)政策效力,債市偏弱。但在最近1-2月內(nèi),數(shù)據(jù)存在不及預(yù)期可能性,且政策有加碼空間,市場(chǎng)預(yù)期將劇烈變動(dòng),債市波動(dòng)也將加大。
★風(fēng)險(xiǎn)提示:
貨幣政策超預(yù)期變動(dòng),信用指標(biāo)超預(yù)期。
報(bào)告全文
1
經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期,但不宜過(guò)于樂(lè)觀
1-2月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象,但剔除基數(shù)效應(yīng)后不宜過(guò)于樂(lè)觀。分項(xiàng)來(lái)看,工增同比由4.3%上漲至7.5%,市場(chǎng)預(yù)期3.1%。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得12.2%,預(yù)期值5.3%。社零數(shù)據(jù)由前值1.7%大幅上升至6.7%,市場(chǎng)預(yù)期4.6%。工增、固投和社零的三年平均同比分別為6.7%、4.6%和4.3%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后,期債大跌。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期,但隱憂仍存,政策有望進(jìn)一步發(fā)力。同比數(shù)據(jù)顯示,財(cái)政政策前置,基建投資開(kāi)始發(fā)力;在低基數(shù)效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)政策呵護(hù)的作用下,制造業(yè)投資同比增加;受益于就地過(guò)年退坡以及促銷(xiāo)費(fèi)政策,消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)。但隱憂仍存:其一,地產(chǎn)投資持續(xù)下行,且拿地、銷(xiāo)售、新開(kāi)工和竣工等相關(guān)指標(biāo)均表現(xiàn)偏弱。尤其是,地產(chǎn)相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)更弱。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),基建發(fā)力難以完全對(duì)沖地產(chǎn)的下行;其二,消費(fèi)同比偏高存在低基數(shù)、高價(jià)等原因,實(shí)際的消費(fèi)情況并未大幅改善。而近期國(guó)內(nèi)疫情再度散發(fā),消費(fèi)也將面臨更多挑戰(zhàn),不宜過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。在此情況下,貨幣政策仍將處于寬松的窗口期,同時(shí)地產(chǎn)監(jiān)管“因城施策”的力度也將逐漸增強(qiáng)。在政策的持續(xù)發(fā)力下,穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏雖或存在波動(dòng),但整體方向較為清晰,5.5%的目標(biāo)增速能夠?qū)崿F(xiàn)。
1.1 生產(chǎn)端:需求帶動(dòng)下,工增超預(yù)期
工增同比超預(yù)期回升。1-2月工業(yè)增加值同比回升至7.5%,前值5.8%,三年平均同比6.7%。分行業(yè)來(lái)看,上游采礦業(yè)兩年平均增速大幅改善3.7個(gè)百分點(diǎn),顯示保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)生效;電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)和制造業(yè)工增分別小幅改善0.65和1.07個(gè)百分點(diǎn)。
制造業(yè)工增改善,主要是受到了需求的帶動(dòng)。分行業(yè)來(lái)看:其一,受出口旺盛的影響,計(jì)算機(jī)通信和醫(yī)藥制造業(yè)工增仍維持較高水平;其二,電氣機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備等行業(yè)增加值同比較高,這和相關(guān)行業(yè)制造業(yè)投資的情況相對(duì)應(yīng)。
1.2 需求端:地產(chǎn)仍偏弱,制造業(yè)、基建回升
地產(chǎn)投資依舊偏弱,且房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的分化較為嚴(yán)重。1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速為3.7%,較前值下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)方面,施工表現(xiàn)較強(qiáng),較前值大幅上升10.8個(gè)百分點(diǎn),是地產(chǎn)投資的主要支撐項(xiàng)。其余相關(guān)數(shù)據(jù)之中,銷(xiāo)售面積與竣工面積表現(xiàn)仍偏弱,分別較前值下降18.2和10.7個(gè)百分點(diǎn),新開(kāi)工面積略有好轉(zhuǎn),較前值上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。若從高頻數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行觀察,則地產(chǎn)偏弱的問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。年初以來(lái)土地和商品房成交高頻數(shù)據(jù)仍維持較大的同比降幅,百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售額接近腰斬,因此對(duì)于地產(chǎn)的整體判斷仍不宜樂(lè)觀。
看似矛盾的地產(chǎn)數(shù)據(jù),反映了居民購(gòu)房意愿低迷的背景下,房企應(yīng)對(duì)策略的轉(zhuǎn)變。商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與1月、2月居民中長(zhǎng)貸的數(shù)據(jù)基本對(duì)應(yīng),反映在房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、房?jī)r(jià)單邊上漲預(yù)期被改變的情況下,居民購(gòu)房意愿較低,這也加劇了房企的融資難度。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,定金及預(yù)收款8027億元,下降27.0%;個(gè)人按揭貸款4124億元,下降16.9%。為提振市場(chǎng)信心,加快資金回籠,去年房企普遍采取了加快竣工的方式,但可能由于去年竣工節(jié)奏偏快,導(dǎo)致留給今年的項(xiàng)目不足,因此今年1-2月的竣工面積大幅下降。而提升施工面積,既能夠增加未來(lái)的竣工面積,也能夠加快資金回籠。
短期房地產(chǎn)景氣度仍將不佳。在“三重壓力”、疫情復(fù)發(fā)、海外戰(zhàn)爭(zhēng)的大環(huán)境下,居民面臨的不確定性提升,這會(huì)導(dǎo)致居民不愿意增加負(fù)債。另外,21年末居民杠桿率已達(dá)72.2%,超過(guò)65%的警戒線水平,居民部門(mén)進(jìn)一步加杠桿也存在著客觀困難,因此短期內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度仍將比較低迷。為了穩(wěn)預(yù)期,政策糾偏正在持續(xù)推出。從去年四季度至今年3月,地產(chǎn)監(jiān)管政策的糾偏經(jīng)歷了緩解房企流動(dòng)性問(wèn)題與從需求側(cè)刺激居民購(gòu)房意愿兩個(gè)階段,預(yù)計(jì)未來(lái)地產(chǎn)監(jiān)管政策的松動(dòng)還將持續(xù),在政策的不斷作用下,地產(chǎn)投資或在年中企穩(wěn)回升。
1-2月基建同比為8.1%,前值1.8%,三年平均增速2.3%,環(huán)比增幅處于歷史高位。在外需邊際回落,地產(chǎn)持續(xù)下行,消費(fèi)受疫情沖擊的影響下,穩(wěn)增長(zhǎng)就要穩(wěn)基建。在政策的積極倡導(dǎo)下,穩(wěn)基建存在著眾多有利條件:其一,財(cái)政支出力度有保障。今年財(cái)政支出規(guī)模將比去年擴(kuò)大2萬(wàn)億元以上,公共財(cái)政支出增速將超過(guò)8%;其二,去年四季度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.2萬(wàn)億元,遠(yuǎn)超歷史同期水平,而今年專(zhuān)項(xiàng)債限額達(dá)3.65萬(wàn)億元,同樣處于歷史高位。其三,去年各地較往年提前了2、3個(gè)月開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目的儲(chǔ)備,項(xiàng)目對(duì)于基建投資的掣肘將會(huì)降低。因此,上半年基建增速回升是較為確定的。
1-2月制造業(yè)同比增速為20.9%,較前值上升超15個(gè)百分點(diǎn)。低基數(shù)效應(yīng)或是最主要成因之一,去年同期制造業(yè)兩年平均同比增速僅為-3%,若采用三年平均,則制造業(yè)投資增速為4.4%。整體來(lái)看,1-2約制造業(yè)投資應(yīng)是維持韌性。
宏觀方面,價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)和產(chǎn)能利用率均維持高位,對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。行業(yè)方面存在著兩條支撐邏輯:其一,高技術(shù)制造業(yè)投資增速處于高位,醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增速中樞均遠(yuǎn)高于制造業(yè)整體。另外,因缺芯問(wèn)題的邊際緩解,汽車(chē)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.3%,較前值大幅上升近20個(gè)百分點(diǎn);其二,裝備制造業(yè)投資增速普遍較高。展望未來(lái),制造業(yè)投資或?qū)⒎€(wěn)中有降。雖然國(guó)內(nèi)政策大力支持制造業(yè)發(fā)展,但通脹、企業(yè)利潤(rùn)均呈現(xiàn)出回落態(tài)勢(shì),疊加外需逐漸回落,制造業(yè)投資或穩(wěn)中有降。
1.3 需求端:就地過(guò)年力度下降,消費(fèi)超預(yù)期
低基數(shù)和價(jià)格因素導(dǎo)致社零同比大幅增加,不宜對(duì)消費(fèi)過(guò)于樂(lè)觀。1-2社零同比錄得6.7%,較前值大幅上升3.6個(gè)百分點(diǎn)。分別剔除基數(shù)因素和價(jià)格因素,社零三年平均同比和實(shí)際同比分別為4.3%和4.9%,與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。
分行業(yè)來(lái)看:其一,家電、汽車(chē)下鄉(xiāng)等促銷(xiāo)費(fèi)政策效果較明顯,家用電器和音響器材類(lèi)商品以及汽車(chē)的增速分別為12.7%和3.9%,分別較前值上升了10.5%和4.6%;其二,價(jià)格因素可能是部分分項(xiàng)表現(xiàn)較強(qiáng)的核心原因。受原油、汽油漲價(jià)的影響,石油及制品分項(xiàng)同比大幅上升19.7個(gè)百分點(diǎn)。
中期消費(fèi)難以持續(xù)走強(qiáng)。其一,近期國(guó)內(nèi)疫情再度蔓延,吉林、山東、上海和深圳等多個(gè)地區(qū)加大了疫情管控力度,居民消費(fèi)意愿或受影響;其二,企業(yè)利潤(rùn)增速逐漸下行,資產(chǎn)價(jià)格方面股債雙殺,居民各類(lèi)收入增速也難上升;其三,當(dāng)前居民短貸表現(xiàn)較弱,反映了居民加杠桿意愿較低的問(wèn)題。
1.4 如何理解信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離?
2月信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期,而1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期,這導(dǎo)致了期債在短短3個(gè)交易日內(nèi)“上躥下跳”。信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的信息或分屬不同層面,結(jié)合這兩份數(shù)據(jù),可以得出短期企業(yè)需求尚可,但仍存居民購(gòu)房意愿偏低隱憂的結(jié)論。
首先,信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均存在數(shù)據(jù)之外的問(wèn)題。信貸數(shù)據(jù)方面,1月份銀行貸款“提前發(fā)力”或占用了2月的項(xiàng)目,導(dǎo)致2月信貸數(shù)據(jù)偏弱。若將1-2月的信貸數(shù)據(jù)合并來(lái)看,依然能夠得到信貸逐漸擴(kuò)張的結(jié)論。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面,計(jì)算方式或是市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際數(shù)值偏離較大的核心成因。低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致當(dāng)期社零、基建和制造業(yè)投資同比非常高,而若采取三年平均的方式,則將疫情沖擊均攤至三年之中,對(duì)部分讀數(shù)也并不友好。鑒于統(tǒng)計(jì)局只公布了同比數(shù)據(jù),以同比為主、三年平均同比為輔解讀數(shù)據(jù),或更貼近市場(chǎng)預(yù)期。
其次,在居民部門(mén),信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的信息基本一致。在“三重壓力”、疫情復(fù)發(fā)、海外戰(zhàn)爭(zhēng)的大環(huán)境下,居民面臨的不確定性提升,居民不但不增加信貸規(guī)模,反而通過(guò)加速還款來(lái)降低不確定性,這體現(xiàn)為居民中長(zhǎng)貸轉(zhuǎn)負(fù)以及商品房銷(xiāo)售面積下降。
最后,在企業(yè)部門(mén),信貸數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的信心也并不矛盾。企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)較弱,銀行主要采用短貸和票據(jù)來(lái)沖量,這說(shuō)明雖然中長(zhǎng)期預(yù)期偏弱,但短期內(nèi)需求尚可,因此基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)偏強(qiáng)。展望未來(lái),隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策與超預(yù)期數(shù)據(jù)互相印證,市場(chǎng)預(yù)期將邊際轉(zhuǎn)暖,內(nèi)需將得到更好修復(fù)。
2
降息預(yù)期落空,債市再度走弱
當(dāng)前央行按兵不動(dòng)是海外環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策效力三重因素共同決定的。海外方面,美聯(lián)儲(chǔ)加息在即,美債收益率大幅上行,中美利差一度收窄至62bp,已經(jīng)低于舒適區(qū)間;經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯露暖意,降息的必要性也不大;政策效力方面,如前所述,當(dāng)前居民已經(jīng)采取降低負(fù)債的策略,因此降息本身或難以有效提振居民需求。
貨幣政策寬松的窗口期尚未關(guān)閉,未來(lái)能否降息不宜輕下定論。從1月央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)以及《政府工作報(bào)告》的表述來(lái)看,在經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升得到確認(rèn)之前,貨幣政策寬松的窗口都不會(huì)關(guān)閉。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖向市場(chǎng)釋放暖意,但隱憂依舊存在,未來(lái)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然存在著不及預(yù)期的可能性,若彼時(shí)人民幣匯率保持韌性,央行依舊存在降息的可能性。
短期債市波動(dòng),長(zhǎng)期偏空。穩(wěn)信用、穩(wěn)增長(zhǎng)是債市交易的主邏輯,而最近1-2月是觀察經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策的重要窗口期。在這一時(shí)間范圍內(nèi),由于隱憂仍存,經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)反復(fù)的可能性會(huì)比較大,而政策也會(huì)進(jìn)行應(yīng)對(duì),這將導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期劇烈變化,債市波動(dòng)可能加大。從長(zhǎng)期來(lái)看,政策的效力是毋庸置疑的,5.5%的目標(biāo)增速也能夠?qū)崿F(xiàn),因此債市偏弱的可能性更大。策略方面,建議采取偏防御型策略,縮短久期,同時(shí)采取票息策略。
3
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策超預(yù)期變動(dòng),信用指標(biāo)超預(yù)期。
關(guān)鍵詞: 國(guó)債期貨經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期 短期債市波動(dòng)加大
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