樂(lè)居財(cái)經(jīng)訊 嚴(yán)明會(huì)3月25日，惠譽(yù)將廣匯汽車(chē)（600297.SH)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由“B”下調(diào)至“B-”，并將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)由“B”下調(diào)至“B-”，而回收率評(píng)級(jí)仍為“RR4”。所有評(píng)級(jí)均維持評(píng)級(jí)負(fù)面觀察(RWN)。

評(píng)級(jí)下調(diào)反映出，在大量債務(wù)到期后，該公司的流動(dòng)性將會(huì)惡化?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，廣匯汽車(chē)將使用現(xiàn)有現(xiàn)金全額償還2022年4月到期的美元票據(jù)。該公司能夠?qū)?022年2月和3月到期的部分債務(wù)進(jìn)行再融資，但它為償還債務(wù)所使用的現(xiàn)金超過(guò)了惠譽(yù)的預(yù)期。廣匯汽車(chē)仍然高度依賴(lài)短期債務(wù)，持續(xù)缺乏獲得額外長(zhǎng)期資金的渠道，而2022年將有更多債務(wù)到期。

評(píng)級(jí)負(fù)面觀察反映出，如果廣匯汽車(chē)在償還其大量到期債務(wù)方面沒(méi)有取得進(jìn)展，可能會(huì)采取進(jìn)一步的負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

現(xiàn)金緩沖受影響：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，如果即將到期的資本市場(chǎng)債務(wù)全部用現(xiàn)金償還，廣匯汽車(chē)的流動(dòng)性將惡化。廣匯汽車(chē)的下一個(gè)重要資本市場(chǎng)到期債務(wù)是2022年4月到期的2.53億美元、8.625%票據(jù)。它還有一筆在岸銀團(tuán)貸款將于2022年6月到期。過(guò)去一個(gè)月，廣匯汽車(chē)在對(duì)部分債務(wù)進(jìn)行再融資方面取得了進(jìn)展，但流動(dòng)性弱于惠譽(yù)的預(yù)期，因?yàn)閺V匯汽車(chē)用了比惠譽(yù)預(yù)期更多的手頭現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)。

管理層打算通過(guò)再融資或手中現(xiàn)金償還2022年4月到期的美元票據(jù)，但惠譽(yù)認(rèn)為，使用現(xiàn)金而不補(bǔ)充將進(jìn)一步減少其流動(dòng)性緩沖。

運(yùn)營(yíng)受限：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，如果流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，那么該公司在重建增量庫(kù)存方面將面臨困難，因?yàn)橘?gòu)車(chē)需求恢復(fù)時(shí)，需要提前支付和銀行承兌票據(jù)質(zhì)押現(xiàn)金。相對(duì)于其他資本狀況較好的同行，在行業(yè)復(fù)蘇方面，較低的流動(dòng)性可能會(huì)阻礙廣匯汽車(chē)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中獲利。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，中國(guó)近期采取的疫情防控措施對(duì)廣匯汽車(chē)的盈利能力和流動(dòng)性影響有限，因?yàn)樵摴緭碛袕V泛的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，以及售后服務(wù)的大量收入貢獻(xiàn)，這些收入的周期性較低，利潤(rùn)率較高。該公司還獲得了一些來(lái)自銀行和汽車(chē)原始設(shè)備制造商(OEMs)的臨時(shí)支持，這使其在運(yùn)營(yíng)資金方面具有一定的靈活性。

依賴(lài)短期融資：自2020年以來(lái)，廣匯汽車(chē)越來(lái)越依賴(lài)短期債務(wù)。剔除與庫(kù)存融資相關(guān)的長(zhǎng)期債務(wù)和汽車(chē)OEM貸款的當(dāng)期部分后，短期債務(wù)在廣匯汽車(chē)資本結(jié)構(gòu)中的比例有所上升。如果它不能獲得額外的長(zhǎng)期再融資，它對(duì)短期融資的依賴(lài)可能會(huì)持續(xù)下去，這對(duì)其評(píng)級(jí)形成限制。債務(wù)到期狀況的改善將是融資渠道更加多樣化的證據(jù)。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

廣匯汽車(chē)的評(píng)級(jí)得益于其領(lǐng)先的市場(chǎng)地位和龐大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，但受到其高杠桿率和債務(wù)集中到期的制約。該公司的同業(yè)包括中國(guó)第二大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商中升集團(tuán)控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，BBB-/正面)以及美國(guó)最大的汽車(chē)零售商AutoNation, Inc.(BBB-/穩(wěn)定)。廣匯汽車(chē)的業(yè)務(wù)規(guī)模與這兩家同業(yè)水平相似，但盈利能力較弱、杠桿率較高、財(cái)務(wù)靈活度較低且其他指標(biāo)的表現(xiàn)亦較弱。

廣匯汽車(chē)與中國(guó)第二大汽車(chē)租賃公司一嗨汽車(chē)租賃有限公司(eHi Car Services Limited，B+/穩(wěn)定)均為其各自行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，但兩者的資本結(jié)構(gòu)均對(duì)其形成制約。廣匯汽車(chē)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模大于一嗨，但其財(cái)務(wù)靈活度不及一嗨。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

- 2022年?duì)I收下降至個(gè)位數(shù)，并從2023年開(kāi)始恢復(fù)(2020年為-7%);

- 廣匯汽車(chē)的EBITDA利潤(rùn)率將緩慢恢復(fù)，在2023-2024年期間平均為5.4%(2020年為4.2%);

- 2022年資本支出(包括并購(gòu))將放緩，2023-2024年平均每年為22億元人民幣(2020年為26億元人民幣);

- 中期內(nèi)無(wú)派息計(jì)劃。

回收率評(píng)級(jí)假設(shè)：

- 適用持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，因其價(jià)值高于清算價(jià)值;

- 對(duì)2023年評(píng)級(jí)假設(shè)模型下的EBITDA適用25%的折扣率;

- 采用5倍的EBITDA倍數(shù)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的EBITDA做出評(píng)估;

- 扣除10%的行政費(fèi)用。

對(duì)境外高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-在成功償還即將到期的債務(wù)后，則惠譽(yù)會(huì)將其移出評(píng)級(jí)負(fù)面觀察名單。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 流動(dòng)性進(jìn)一步趨弱;

- 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)惡化削弱經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流;

- 營(yíng)業(yè)EBITDAR/付息加租金(根據(jù)租賃調(diào)整后)持續(xù)低于1.5倍(2020年:2倍)。

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

到期債務(wù)規(guī)模龐大：截至2021年6月末，廣匯汽車(chē)持有不受限制的現(xiàn)金137億元人民幣，短期債務(wù)443億元人民幣?；葑u(yù)根據(jù)其評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，將該公司每六個(gè)月可贖回的永續(xù)債券計(jì)入其短期債務(wù)。然而，是否行使贖回權(quán)由廣匯汽車(chē)酌情決定，且惠譽(yù)在流動(dòng)性分析中假設(shè)公司不會(huì)贖回永續(xù)債券。廣匯汽車(chē)于2021年7月贖回部分永續(xù)債券，該債券存續(xù)規(guī)模為2.61億美元。2021年12月末，廣匯汽車(chē)持有尚未使用的銀行授信額度365億元人民幣。此外，該公司分于2021年12月發(fā)行5億元人民幣境內(nèi)公司債券，并于2022年3月提取1.3億美元的新銀團(tuán)貸款。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

廣匯汽車(chē)是中國(guó)最大的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，截至2021年6月，在中國(guó)擁有超過(guò)795家經(jīng)銷(xiāo)商，覆蓋50多個(gè)品牌。該公司在上海證券交易所上市。

文章來(lái)源:樂(lè)居財(cái)經(jīng)

關(guān)鍵詞： 惠譽(yù)下調(diào)廣匯汽車(chē)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)至B- 維持評(píng)級(jí)負(fù)