來源：岳讀債市

投資要點(diǎn)

2022年以來，在流動(dòng)性較為寬松的狀態(tài)下，資金利率整體處于低位的大背景下，票息策略占優(yōu)。考慮到城投底線風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，在資質(zhì)下沉當(dāng)中仍是市場(chǎng)首選。本文以債券行權(quán)剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中債行權(quán)到期收益率大于4％的公募城投債作為“高收益、短久期”的城投債樣券。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投債，合計(jì)規(guī)模達(dá)11668.22億元，涉及768家城投主體。

高收益城投債發(fā)債主體評(píng)級(jí)分布主要集中在AA+、AA級(jí)，并且AAA級(jí)占比也不低。隱含評(píng)級(jí)方面，高收益城投債主要集中于AA-級(jí)，其次為AA（2）級(jí)，市場(chǎng)認(rèn)可度整體偏低。從行政級(jí)別來看，高收益城投債主要集中在地級(jí)市/直轄市區(qū)層級(jí)，此外國家級(jí)園區(qū)、省級(jí)以及區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的高收益?zhèn)?guī)模和數(shù)量也不低。擔(dān)保方面，大多數(shù)高收益城投債無擔(dān)保發(fā)行。特殊條款方面，大多數(shù)高收益?zhèn)刑厥鈼l款，累計(jì)涉及到27種不同的條款。

從高收益城投債券的收益率分布來看，中債行權(quán)到期收益率主要分布在4％-6.5％之間。收益率在4％-4.5％、7.5％-8％的高收益城投債的成交更為活躍，平均換手率分別達(dá)46.02％、43.07％。區(qū)域分布方面，天津、江蘇和云南地區(qū)的高收益城投債余額超1000億元；青海、天津、云南三個(gè)省級(jí)行政區(qū)的高收益城投債占存量城投債的比重超過40％；江蘇、重慶、山東、廣西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交較為活躍，平均換手率超過40％。

隱含評(píng)級(jí)在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超過50bp的債券，共計(jì)142只，涉及金額909.32億元。這些債券及對(duì)應(yīng)主體今年以來信用資質(zhì)、市場(chǎng)認(rèn)可度或有一定改善，可以適當(dāng)進(jìn)行挖掘。此外，在年初至今收益率出現(xiàn)上升的553只高收益城投債中，估值變動(dòng)幅度超過50bp的城投債有230只，合計(jì)金額1712.46億元，這些債券及對(duì)應(yīng)主體或面臨信用資質(zhì)邊際惡化、市場(chǎng)認(rèn)可度進(jìn)一步下降的問題，需要警惕可能存在的估值風(fēng)險(xiǎn)。

信用市場(chǎng)回顧：本周信用債發(fā)行規(guī)模上升，凈融資額回升；本周城投債凈融資為635.18億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資為788.06億元，規(guī)模較上周均有所上升。本周信用債市場(chǎng)成交活躍度上升；中短票據(jù)收益率上行；共1家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)，1家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)上調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤；信用風(fēng)險(xiǎn)加??；行業(yè)景氣度變化；地方經(jīng)濟(jì)水平或財(cái)政收入增速大幅下滑，致使相應(yīng)地區(qū)城投債估值顯著調(diào)整。

一、高收益城投債梳理

2022年以來，權(quán)益市場(chǎng)不景氣、利率波段操作難度加大，同時(shí)經(jīng)過了過去一年信用利差的壓縮，當(dāng)前整體票息亦處于較低水平，因此市場(chǎng)會(huì)關(guān)注在城投短久期上進(jìn)行適度下沉、博取收益。本文對(duì)存量高收益城投債進(jìn)行梳理分析，以供投資者參考。

1、市場(chǎng)更偏好“高收益、短久期”城投債

2022年以來，在流動(dòng)性較為寬松的狀態(tài)下，資金利率整體處于低位的大背景下，票息策略占優(yōu)?？紤]到城投底線風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，在資質(zhì)下沉當(dāng)中仍是市場(chǎng)首選。截至2022年4月22日，中短久期城投債等級(jí)利差處于2015年以來的歷史較低水平，市場(chǎng)更為偏好“高收益、短久期”城投債。

對(duì)于“高收益、短久期”城投債券，本文以債券行權(quán)剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中債行權(quán)到期收益率大于4％的公募城投債作為樣本債券（以下簡(jiǎn)稱為“高收益城投債”）。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投債，合計(jì)規(guī)模達(dá)11668.22億元，涉及768家城投主體。

2、高收益城投債有哪些特點(diǎn)？

具體來看，在存量1880只樣本債券中，存量高收益?zhèn)?guī)模超過100億的共有12家主體，排名前五的城投平臺(tái)分別為天津城投集團(tuán)、云能投集團(tuán)、云投集團(tuán)、貴安開投、柳州投控，高收益?zhèn)囝~分別為757.82億元、331.00億元、260億元、160.24億元和158.30億元。

高收益城投債發(fā)債主體評(píng)級(jí)分布主要集中在AA+、AA級(jí)，并且AAA級(jí)占比也不低。具體來看，AAA、AA+、AA和AA-及以下高收益?zhèn)囝~分別為2708.56億元、3807.06億元、4778.13億元和370.88億元，占比分別為23.21％、32.63％、40.95％和3.18％。高收益?zhèn)囝~排前三位的城投平臺(tái)均為AAA評(píng)級(jí)，天津城投集團(tuán)、云能投集團(tuán)、云投集團(tuán)3家主體存量高收益?zhèn)囝~合計(jì)1348.82億元，占AAA主體所發(fā)高收益?zhèn)囝~的49.80％。

高收益?zhèn)l(fā)行主體的隱含評(píng)級(jí)主要集中于AA-級(jí)，其次為AA（2）級(jí)，存量高收益?zhèn)囝~分別6460.30億元、3286.80億元，占存量高收益?zhèn)傤~的55.37％、28.17％?？傮w來看，高收益城投債的市場(chǎng)認(rèn)可度整體偏低。

從行政級(jí)別看，高收益城投債主要集中在地級(jí)市/直轄市區(qū)層級(jí)，涉及債券718只，合計(jì)余額為4451.21億元，債券數(shù)量和債券余額均位列首位。其次，國家級(jí)園區(qū)、省級(jí)以及區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的高收益?zhèn)?guī)模和數(shù)量也不低，分別涉及存量高收益?zhèn)?81只、253只和477只，合計(jì)余額分別為2472.90億元、2383.51億元、2142.67億元，占比均在20％上下。

從擔(dān)保情況看，1880只高收益?zhèn)杏?478只債券沒有任何形式的擔(dān)保，債券數(shù)量占比達(dá)78.62％，涉及債券余額9671.65億元，金額占比82.89％。另外，359只高收益?zhèn)瘞в胁豢沙蜂N連帶責(zé)任擔(dān)保，債券余額占比15.76％；剩余43只高收益?zhèn)瘞в械盅?、質(zhì)押、連帶責(zé)任或保證擔(dān)保。

特殊條款方面，1880只高收益?zhèn)袃H357只不含特殊條款，債券數(shù)量占比18.99％，債券余額合計(jì)2719.23億元，金額占比23.30％。其余1523只信用債均含有特殊條款，每只債券含有特殊條款的數(shù)量不等，累計(jì)涉及到27種不同的條款。含有最多的前三條特殊條款類型分別為調(diào)整票面利率、回售和交叉保護(hù)，分別有671只、614只、587只債券含有該條款。

從債券收益率分布來看，高收益城投債的中債行權(quán)到期收益率主要分布在4％-6.5％之間，合計(jì)規(guī)模達(dá)7806.16億元，占比達(dá)66.90％。從區(qū)間成交量看，收益率在4％-4.5％、7.5％-8％的高收益城投債的成交更為活躍，平均換手率分別達(dá)46.02％、43.07％。

從區(qū)域分布來看，天津、江蘇和云南地區(qū)的高收益城投債余額超1000億元，分別為1719.88億元、1515.11億元、1253.74億元，存量高收益城投債規(guī)模較大。青海、天津、云南三個(gè)省級(jí)行政區(qū)的高收益城投債占存量城投債的比重超過40％，分別為54.11％、45.21％、42.50％；遼寧、黑龍江、甘肅、吉林、寧夏、廣西區(qū)域該比例超過15％。成交方面，江蘇、重慶、山東、廣西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交較為活躍，平均換手率超過40％。

3、哪些高收益城投債值得關(guān)注？

2022年以來，高收益城投債收益率變動(dòng)分化較為明顯，有1054只高收益?zhèn)找媛食霈F(xiàn)下行，涉及債券余額6188.05億元；553只高收益?zhèn)找媛食霈F(xiàn)上行，債券余額合計(jì)3547.59億元；另外還有293只城投債缺乏可比估值數(shù)據(jù)，涉及金額1932.58億元，不納入討論范圍內(nèi)。

具體來看，在收益率下行的1054只高收城投債中，有427只下行幅度在0bp-25bp之間，合計(jì)規(guī)模2500.65億元，金額占比達(dá)40.41％；其次下行幅度在25bp-50bp以及50bp-100bp之間的也較多，分別有307只、249只債券，合計(jì)金額分別為 1788.11億元、1438.57億元，金額占比分別為28.90％、23.25％。在收益率上行的553只高收城投債中，有205只上行幅度在0bp-25bp之間，合計(jì)規(guī)模1242.42億元，金額占比35.02億元；其次為上行幅度在50bp-100bp之間的，涉及100只債券，金額占比21.96％；其余上行幅度在25bp-50bp、100bp-200bp之間的債券也較多，金額占比均超過15％。

分省份來看，江蘇省、湖南省、重慶市、陜西省、湖北省、江西省、安徽省、浙江省、新疆、北京、福建省、廣東省12個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的高收益城投債中，年初至今收益率下行的債券規(guī)模占比超過70％；而云南省、廣西、貴州省、甘肅省、河北省、青海省、寧夏7個(gè)區(qū)域的高收益城投債中，年初至今收益率上行的債券規(guī)模占比超過60％。

隱含評(píng)級(jí)AA級(jí)、AA（2）在高收益城投債中屬于資質(zhì)相對(duì)較好的個(gè)券，具體來看，在1880只高收益城投債中，隱含評(píng)級(jí)為AA、AA（2）的分別有148只、521只；其中，2022年以來收益率下行的分別有76只、334只。我們選取隱含評(píng)級(jí)在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超過50bp的債券，共計(jì)142只，涉及金額909.32億元，其中海淀國投、隨州城投、邵陽城投、鎮(zhèn)江城建等主體的部分債券下行幅度超過100bp。這些債券及對(duì)應(yīng)主體今年以來信用資質(zhì)、市場(chǎng)認(rèn)可度或有一定改善，可以適當(dāng)進(jìn)行挖掘。

此外，在年初至今收益率出現(xiàn)上升的553只高收益城投債中，我們選取估值變動(dòng)幅度超過50bp的城投債，共計(jì)230只，合計(jì)金額1712.46億元。其中，蘭州城投、遵義經(jīng)開投、云南水務(wù)、康旅集團(tuán)等的部分債券收益率上行幅度超過500bp。今年以來，這些債券及對(duì)應(yīng)主體或面臨信用資質(zhì)邊際惡化、市場(chǎng)認(rèn)可度進(jìn)一步下降的問題，需要警惕可能存在的估值風(fēng)險(xiǎn)。

4、小結(jié)

2022年以來，在流動(dòng)性較為寬松的狀態(tài)下，資金利率整體處于低位的大背景下，票息策略占優(yōu)。考慮到城投底線風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，在資質(zhì)下沉當(dāng)中仍是市場(chǎng)首選。本文以債券行權(quán)剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中債行權(quán)到期收益率大于4％的公募城投債作為“高收益、短久期”的城投債樣券。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投債，合計(jì)規(guī)模達(dá)11668.22億元，涉及768家城投主體。

高收益城投債發(fā)債主體評(píng)級(jí)分布主要集中在AA+、AA級(jí)，并且AAA級(jí)占比也不低。隱含評(píng)級(jí)方面，高收益城投債主要集中于AA-級(jí)，其次為AA（2）級(jí)，市場(chǎng)認(rèn)可度整體偏低。從行政級(jí)別來看，高收益城投債主要集中在地級(jí)市/直轄市區(qū)層級(jí)，此外國家級(jí)園區(qū)、省級(jí)以及區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的高收益?zhèn)?guī)模和數(shù)量也不低。擔(dān)保方面，大多數(shù)高收益城投債無擔(dān)保發(fā)行。特殊條款方面，大多數(shù)高收益?zhèn)刑厥鈼l款，累計(jì)涉及到27種不同的條款。

從高收益城投債券的收益率分布來看，中債行權(quán)到期收益率主要分布在4％-6.5％之間。收益率在4％-4.5％、7.5％-8％的高收益城投債的成交更為活躍，平均換手率分別達(dá)46.02％、43.07％。區(qū)域分布方面，天津、江蘇和云南地區(qū)的高收益城投債余額超1000億元；青海、天津、云南三個(gè)省級(jí)行政區(qū)的高收益城投債占存量城投債的比重超過40％；江蘇、重慶、山東、廣西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交較為活躍，平均換手率超過40％。

隱含評(píng)級(jí)在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超過50bp的債券，共計(jì)142只，涉及金額909.32億元。這些債券及對(duì)應(yīng)主體今年以來信用資質(zhì)、市場(chǎng)認(rèn)可度或有一定改善，可以適當(dāng)進(jìn)行挖掘。此外，在年初至今收益率出現(xiàn)上升的553只高收益城投債中，估值變動(dòng)幅度超過50bp的城投債有230只，合計(jì)金額1712.46億元，這些債券及對(duì)應(yīng)主體或面臨信用資質(zhì)邊際惡化、市場(chǎng)認(rèn)可度進(jìn)一步下降的問題，需要警惕可能存在的估值風(fēng)險(xiǎn)。

二、信用債市場(chǎng)回顧

1、一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模上升，凈融資額回升

本周信用債發(fā)行規(guī)模上升。本周信用債發(fā)行總額4067.05億元，償還總額2643.81億元。凈融資額為1423.24億元，與上周相比，凈融資規(guī)模明顯上升。本周共有3只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及金額21.5億元。

具體來看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券及定向工具凈融資額分別為0.19億元、849.52億元、439.53億元、158.6億元和-24.6億元。本周企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)凈融資額較上周均有所上升，短期融資券和定向工具凈融資額有所下降。

本周城投債凈融資為635.18億元，較上周有所上升；產(chǎn)業(yè)債凈融資為788.06億元，規(guī)模較上周有所上升。

2、二級(jí)市場(chǎng)：成交活躍度上升

本周信用債市場(chǎng)成交活躍度上升。本周信用債市場(chǎng)成交活躍度上升。本周信用債周度換手率為2.75％，較上周上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。分券種看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具成交量分別為243.59億元、113.4億元、3,397.21億元和2,663.74億元 ，中期票據(jù)、短期融資券和定向工具成交量較上周均有一定程度上升，企業(yè)債和公司債成交量較上周有所下降。

本周1年期票據(jù)收益率下行，3年期和5年期票據(jù)收益率均回升。具體來看，本周AAA評(píng)級(jí)1年期、3年期和5年期中短票據(jù)分別收于2.50％、2.99％和3.39％，1年期較上周下行2.53bp、3年期和5年期分別上行3.89 bp和2.98 bp。

3、信用評(píng)級(jí)調(diào)整情況

本周有1家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)，1家信用債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)上調(diào)。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示事件

數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤；信用風(fēng)險(xiǎn)加劇；行業(yè)景氣度變化；地方經(jīng)濟(jì)水平或財(cái)政收入增速大幅下滑，致使相應(yīng)地區(qū)城投債估值顯著調(diào)整。

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