美國國債市場的流動性風險容易引發(fā)全球“美元荒”，需警惕非美國家的債券市場流動性壓力上升及其引發(fā)的連鎖反應，類似瑞信破產傳聞、英國養(yǎng)老金爆倉等超預期風險事件可能在全球范圍內再度上演。

本刊特約作者?李思琪 /文

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美國國債市場流動性危機回顧

美國國債作為全球資金量最大、流動性最好、深度最深的債券市場，其二級市場可分為交易商間市場（Interdealer）和交易商對客戶（Dealer-to-Client, DTC）市場，二者交易量基本相當，交易商在其中發(fā)揮關鍵作用。正常情況下，美國國債市場深度良好，交易商可以承接被市場出售的債券來緩解市場壓力，大額交易不會引發(fā)價格大幅變動。但當金融市場劇烈震蕩時，交易商做市能力驟降，如2008年次貸危機和歐洲主權債務危機期間，美國國債市場均出現(xiàn)過短暫的流動性枯竭。

最近一次美國國債流動性危機發(fā)生在2020年年初。2020年3月，新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球金融市場劇烈波動，“美元荒”引發(fā)境內外投資者緊急拋售最后的安全資產——美國國債，相應交易商的國債庫存迅速攀升。但交易商的資產負債表受到資本和流動性比率限制，導致其交易意愿下降，交易成本上升。國債回購市場本身具有高杠桿特性、高頻交易引發(fā)自動拋售、大量衍生品頭寸被要求追加保證金等現(xiàn)象，進一步加劇了市場流動性短缺。具體表現(xiàn)為各期限國債的買賣價差顯著擴大，市場深度驟降，其中5年和10年期國債的市場深度均跌至2008年后平均水平的10%。

為恢復市場流動性，美聯(lián)儲于2020年3月15日宣布購買美國國債和MBS，重啟一級交易商信貸工具（PDCF），提升回購規(guī)模上限，并于4月1日宣布補充杠桿率（SLR）豁免措施，降低了美國大型銀行的資本金要求，以提升其做市能力，隨后市場流動性緊張的狀況得到改善。美聯(lián)儲的積極應對有效解決了美國國債市場的功能失靈，但也反映出市場本身微觀結構的脆弱性。

交易商在市場動蕩時做市能力迅速惡化，主要緣于近年來其資產負債表規(guī)模的增長速度顯著低于美國國債的市場規(guī)模。2008年次貸危機后，為增強金融穩(wěn)定性，美國監(jiān)管機構提出了補充杠桿率（SLR）、綜合資本分析審查（CCAR）、沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）等監(jiān)管措施，要求交易商為做市庫存承擔更高成本，限制其資產負債表擴張。2008年以來，伴隨寬松的貨幣財政政策，美國國債規(guī)模大幅攀升，而商業(yè)銀行的擴表速度則相對緩慢。截至9月末，美國未償國債余額為23.6萬億美元，比美國所有商業(yè)銀行的總資產規(guī)模高出9261億美元。可流通的國債總量與一級交易商回購交易的日均未償債務余額（即一級交易商因回購而獲得的國債庫存）之比，由2012年初的約3.9持續(xù)攀升至2022年9月的9.3，說明交易商的資產負債表已沒有足夠空間進一步吸收國債頭寸，難以安全有效地應對交易需求激增。

當前美國國債市場流動性正在惡化

2022年以來，美國通脹居高不下，美聯(lián)儲加快緊縮步伐，在3月以來的5次議息會議上累計加息300BPs，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提高至3%-3.25%。此外，美聯(lián)儲于6月啟動縮表，截至10月19日，其資產負債表規(guī)模已較5月末下降1700億美元至8.79萬億美元。美國金融條件加速收緊，截至10月14日，芝加哥聯(lián)儲的金融條件指數(shù)升至-0.06，接近零以上的歷史相對緊縮區(qū)間，較2020年以來的最低點-0.74顯著上升。

在本輪快速緊縮周期中，美國國債收益率大幅攀升。截至10月24日，2年、5年和10年期美國國債收益率較去年年末分別上行377BPs、310BPs、273BPs至4.5%、4.36%、4.25%，創(chuàng)下2008年以來的最高水平。美國國債收益率波動加劇，跟蹤美國國債隱含波動率的ICE BofA MOVE指數(shù)持續(xù)走高，創(chuàng)下2009年6月以來最高水平。隨著美國國債收益率大幅震蕩上行，交易商的資產負債表壓力增大，可能再次出現(xiàn)騰挪空間不足的情形。

不同于此前幾次突發(fā)風險事件對國債市場流動性的瞬時沖擊，本輪加息周期帶來的流動性緊縮效應是緩慢累積的。從貨幣市場角度來看，當前美元流動性仍然相對充足。目前三方一般擔保利率（TGCR）與和隔夜逆回購利率（ON RRP）的利差仍然處于低位，表明一級交易商的融資難度較低。美聯(lián)儲資產負債表中逆回購工具的使用規(guī)模從2021年3月的不到10億美元持續(xù)攀升至目前的2.58萬億美元，表明貨幣市場流動性充裕。此外，美聯(lián)儲于2021年7月設立了常備回購流動性便利工具(Standing Repurchase Agreement Facility，SRF)，以防止市場流動性短缺，但目前尚未投入使用。

盡管貨幣市場短期流動性無虞，但美國國債市場已表現(xiàn)出流動性惡化的趨勢。截至10月中旬，彭博美國政府債券流動性指數(shù)升至2.66，處于次貸危機以來的高位，也接近2020年3月全球“美元荒”時期的峰值水平。隨著美聯(lián)儲加息進程推進，聯(lián)邦基金利率有望在年內升至4.5%以上，將持續(xù)加大市場主體的融資壓力。而流動性變化呈現(xiàn)高度非線性特征，可能在瞬間蒸發(fā)。在逐漸加壓的市場環(huán)境中，任何超預期的風險沖擊都可能成為引爆流動性危機的導火索。

會產生哪些風險外溢？

歷史經(jīng)驗表明，美國國債市場的流動性衰竭，通常伴隨交易商持有的國債及回購規(guī)模增加，同時企業(yè)債和海外債券規(guī)模下降。原因在于國債市場流動性惡化時，交易商出于風險控制的考慮，將首先削減風險溢價更高的美國企業(yè)債與非美國家債券的風險敞口。

圣路易斯聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，2021年7月至2022年4月，美國交易商持有的回購規(guī)模持續(xù)增長1342億美元至1.35萬億美元，意味著市場融資需求仍在增長。而同期交易商持有企業(yè)債和海外債券規(guī)模下降652億美元至20億美元，創(chuàng)下歷史最低水平，從側面反映出美國企業(yè)債和海外債券市場的流動性承壓。

美國企業(yè)債市場風險

當前，美國國債市場流動性惡化問題已傳導至企業(yè)債市場，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

一是企業(yè)債收益率大幅攀升，信用利差拓寬。伴隨美國國債收益率快速上行，美國企業(yè)債收益率持續(xù)飆升。截至10月末，美國投資級和高收益級企業(yè)債收益率分別達到6.1%與9.3%附近，分別較2021年末上行約375BPs和500BPs。信用利差也顯著拓寬，截至10月末，美國投資級和高收益級企業(yè)債的信用利差分別為170BPs和500BPs，分別較2021年末拓寬70BPs和190BPs。

二是美國企業(yè)債發(fā)行融資規(guī)模明顯回落。2022年前三個季度，美國企業(yè)債累計發(fā)行1138億美元，較2021年和2020年同期分別減少442億美元和810億美元，特別是高收益級的發(fā)行規(guī)模大幅低于往年同期。2022年二、三季度，美國企業(yè)債的凈融資額分別為-772億和-1042億美元，已連續(xù)兩個季度資金凈流出，顯示企業(yè)再融資壓力較大。

三是美國債券型共同基金資金大幅流出。2022年以來，美國的債券型長期共同基金的現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負，1-8月現(xiàn)金凈流出規(guī)模累計達到1.5萬億美元，而2021年同期為凈流入1.78萬億美元。

伴隨無風險利率上行，美國企業(yè)債的信用風險溢價將繼續(xù)上升?；葑u分析指出，美國高收益?zhèn)瓿踔两竦倪`約率可能從目前0.8%的水平升至1.7%，并在2023年上升至2.5%-3.5%區(qū)間。美國銀行表示，當前美國的信用壓力指標 (CSI) 已接近75%的臨界值，該指數(shù)的多數(shù)成分公司已不再發(fā)行新債，且發(fā)行成本處于歷史峰值。一旦企業(yè)債務風險暴露，違約率上升與高收益?zhèn)庞美钭唛煂⑿纬蓯盒匝h(huán)。企業(yè)債對交易商的風險資本占用較高，若企業(yè)債作為抵押品的質量下滑，將導致交易商做市能力下降，對市場流動性造成嚴重影響。

非美國家債券市場風險

2020年3月的全球“美元荒”直接引發(fā)了離岸美元流動性緊縮，反映全球金融機構融資緊張程度的遠期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，F(xiàn)RA）與隔夜指數(shù)交換利率（Overnight Index Swap，OIS）的利差（FRA-OIS Spread），由2020年2月7日的12.4BPs急劇攀升至3月13日的78.6BPs，創(chuàng)下次貸危機以來的最高水平。同時非美國家的國債收益率跟隨美國國債收益率上行，波動率加大，導致國債作為抵押品獲取資金的能力下滑，加劇了非美金融機構的融資難度。

本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮也導致了同樣的問題。截至10月21日，F(xiàn)RA-OIS利差由2月1日的4.9BPs走闊至45.3BPs，表明美元融資成本上升，銀行體系的資金融出意愿下降。同時，主要發(fā)達國家的10年期國債收益率也跟隨美國國債攀升超過200BPs。預計這一趨勢有望伴隨美聯(lián)儲繼續(xù)加息而深化。需警惕非美國家的債券市場流動性壓力上升及其引發(fā)的連鎖反應，類似瑞信破產傳聞、英國養(yǎng)老金爆倉等超預期風險事件可能在全球范圍內再度上演。

（作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）

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