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報告摘要

(資料圖)

走勢評級： 國債：震蕩

報告日期：2022年11月11日

★10月金融數據再度走弱

10月金融數據整體走弱，且不及市場預期。中國10月社會融資規模增量為9079億元，預期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長11.8％，預期12％，前值12.1％。數據公布后，國債收益率迅速下行。

結構上看，地產風險和疫情沖擊相疊加，居民部門被動儲蓄與去杠桿意愿較強，居民短貸和中長貸均同比少增。內需不足導致消費、服務相關的行業舉債意愿較弱，雖然基建相關行業企業加杠桿，但不足以扭轉信貸指標走弱的大局。除信貸外，政府債券由于今年和去年的錯位發行而大幅同比少增。委托貸款和信托貸款大幅同比多增，非標是近期寬信用的重要抓手。財政退潮疊加實體融資需求不強導致M2同比回落，偏低基數下，M1同比下降0.6個百分點至5.8％反映市場預期仍然較弱。

綜合10月的通脹和金融等數據來看，我國面臨的內生性通縮壓力正在增加。市場對于穩增長政策再度發力的預期可能上升，但財政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準財政政策即使再度發力，也難以扭轉市場信心不足、信用收縮的趨勢。預計年內信用數據難有明顯改觀。

★維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

金融數據公布后，現券利率迅速下行，但市場基本形成了短期內基本面不會明顯好轉的共識?；久嫫蹩赡軙沟貌糠謺r期寬貨幣預期發酵，但降息落地可能性小，降準預期即使兌現，利好也較為有限。另外，資金面存在著邊際收斂的壓力，這進一步制約了債市走強的空間。綜合來看，債市走強的空間并不大，多頭可繼續持有，但不建議繼續追多。

★風險提示：

政策力度超預期。

報告全文

1

10月金融數據再度走弱

10月金融數據整體走弱，且不及市場預期。中國10月社會融資規模增量為9079億元，預期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長11.8％，預期12％，前值12.1％。數據公布后，10年期國債活躍券220019和國開活躍券220215利率下行幅度均超1BP。

10月金融數據再度走弱并不讓人意外，由于疫情再度在鄭州、廣州、蘭州等省會城市蔓延，實體經濟的活躍度勢必再度受到沖擊。另外，雖然9月末我國出臺了下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點等政策，但地產仍然處于困境之中。地產風險和疫情沖擊相疊加，居民部門被動儲蓄與去杠桿意愿較強、內需不足導致消費、服務相關的行業舉債意愿較弱，雖然政府信用擴張帶動基建相關行業企業加杠桿，但不足以扭轉信用指標走弱的大局。

綜合10月的通脹和金融等數據來看，我國面臨的內生性通縮壓力正在增加。市場對于穩增長政策再度發力的預期可能上升，但財政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準財政政策即使再度發力，也難以扭轉市場信心不足、信用收縮的趨勢。預計年內信用數據難有明顯改觀。

2

居民加杠桿意愿極低，基建融資獨木難支，財政退潮流動性收縮

受疫情沖擊、地產深陷困境的影響，市場預期轉弱，信貸數據明顯走弱。10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。

從結構上看，居民是拖累信貸增長的主要部門。10月居民部門新增貸款為-180億元，同比少增4827億元。其中，居民新增短貸和中長貸款分別為-512億元和332億元，分別同比少增938和3389億元，這分別反映了居民消費以及購房意愿的疲弱。疫情持續沖擊之下，居民部門的收入增速明顯下降，更重要的是收入何時正?；嬖谥^多不確定性，而必選消費、還債等支出壓力是剛性的，這種情況下，居民部門主動還貸，并開始壓縮可選消費品的支出。另外，地產端“爛尾樓”問題并未得到完全解決，疊加部分房企降價促銷售回籠資金，居民對于地產的信心尚未得到重塑，舉債購房的意愿非常低。

企業部門的信貸表現較為分化。10月企業部門新增貸款為4626億元，同比多增1525億元。新增票據融資和企業中長貸表現較強，分別為1905和4623億元，分別同比多增745和2433億元。10月末票據利率再度大幅下行，指向商業銀行又復票據沖量。準財政政策正在落地生效，基建相關企業融資意愿相對較強，企業中長貸表現超季節性。但企業短貸表現較差，新增信貸規模為-1843億元，同比少增1555億元，這可能與前期大量信貸到期有關。疫情沖擊之下，消費、服務相關行業的企業修復自身資產負債表的意愿超過了擴大融資規模并支出的意愿。從企業性質來看，三季度私營工企的資產負債率整體下降，且1-9月，私企累計投資增速僅為3.4％，遠遠低于固定資產投資增速，上述數據說明私營企業去杠桿意愿相對較強。

社融數據同樣走弱。10月社會融資規模增量為9079億元，同比少增7097億元，社融存量同比為10.3％，較前值下降0.3個百分點。

除信貸走弱外，政府債券和未貼現銀行承兌匯票是社融主要的拖累項。10月新增政府債券為2791億元，同比少增3376億元，去年四季度我國大量發行地方政府債券，以圖依靠政府信用帶動流動性擴張，而今年四季度政府債券的發行基本接近尾聲，這種錯位導致了政府債券大幅同比少增。未貼現銀行承兌匯票增額為-2157億元，同比少增1271億元，這可能與大量的表外票據轉回表內有關。

委托貸款和信托貸款成為社融的主要支撐項。新增委托貸款和信托貸款規模分別為470億元和-61億元，分別同比多增643億元和1000億元。經驗上看，委托貸款和信托貸款往往投入基建和地產相關領域，當前的增量可能與基建相關企業融資需求較強相關。值得注意的是，委托貸款已經連續四個月正增長并同比多增，這說明非標也是本輪穩信用的重要抓手。另外，新增信用債逐漸走出了季節性低位的區間，而11月地產“第二支箭”開始發力，預計未來信用債融資狀況或將緩慢好轉。

M1同比為5.8％，較前值下降0.6個百分點。財政因素的退潮可能是M1同比大幅下降的一個原因，另外值得注意的是，去年的基數實際上偏低，這反映了當前企業資金活性化程度較差。M2同比增長11.8％，前值12.1％，同樣，隨著財政凈投放的逐漸降低，而實體的融資需求并未明顯增加，M2的增速開始下降。M2-M1剪刀差小幅走闊，反映市場預期惡化。結構上看，居民存款同比多增接近7000億元，居民部門被動儲蓄的意愿較強。

綜合來看，當前我國實體部門呈現出了類似資產負債表衰退的特征，內生性通縮壓力正在上升。解決當前問題的關鍵是重塑市場信心，為市場提供經濟活動能夠穩定持續的預期。雖然當前我國防疫政策在堅持“動態清零”的基礎上不斷優化，但預期的修復仍然需要較長時間。另外，宏觀政策對沖經濟下行壓力也能提振市場信心，但當前貨幣和財政均面臨著較多掣肘：出口增速下降，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放，年內降息可能性低；此前大規模的留底退稅、增加支出疊加土地財政收入縮水使得財政基本面惡化，且臨近年末，預計難有大規模的增量財政政策出臺。年內的金融數據可能均會表現偏差。

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維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

基本面的悲觀預期已經接近打滿。金融數據公布后，現券利率迅速下行，但在基本面上，市場基本不存在預期差。隨著氣溫轉低，新冠疫情再度散發的可能性明顯增加，而中央多次強調堅持“動態清零”政策，即使防疫措施邊際優化，經濟基本面也會受到較為明顯的沖擊。另外，地產面對的問題本質上是如何去杠桿，預計短期內地產困境難以反轉。

基本面偏弱可能會使得部分時期寬貨幣預期發酵，但降息落地可能性小，降準預期即使兌現，利好也較為有限。1年期MLF利率是10Y國債收益率的錨，在政策利率不變的情況下，債券利率很難打開下行的空間。今年二季度疫情沖擊下經濟時速，但由于央行未降息，國債并未顯著走強；而三季度各項指標較二季度邊際改善，但央行超預期降息，期債由此大幅上漲。近兩個月美聯儲持續加息，為防止匯率大幅貶值，我國央行很可能避免與海外直接沖突，這決定了利率下行的空間是有限的。降準存在一定邏輯上的必要性，但當前降準的意義只在于在短期內緩解資金利率的進一步上行壓力，利好有限。

資金面存在著邊際收斂的壓力，這進一步制約了債市走強的空間。財政因素退潮，資金面正在邊際收斂，未來影響資金利率的主因將逐漸切換到貨幣端。央行如何對沖資金缺口可能決定了未來資金面如何變化。11月有1萬億元的MLF到期，如果央行僅采用MLF續作的方式，那么資金面將維持收斂態勢；而如果央行降準，那么降準后的短期內資金面收斂的壓力將會得到一定緩解。但無論降準與否，中長期資金面邊際收斂的方向都是比較明確的。

綜合來看，債市走強的空間并不大，多頭可繼續持有，但不建議繼續追多。另外，由于基本面和資金面的變化相對背離，而10Y-1Y國債利差處于2020年以來90％的分位上，或可擇機進行交易收益率曲線變平。

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風險提示

政策表態超預期。

關鍵詞： 國債期貨社融再度回落 維持牛尾判斷 新增人民幣貸