每經記者：任飛????每經編輯：肖芮冬

上周，市場流動性先揚后抑，杠桿率周內先下后上，周五達到108.43%。據統計，杠桿率跨越走低后開始回升，隔夜成交占比回落。

在此背景下，債券市場繼續調整，波動也有所加大，雖然地產融資開啟政策面松綁，但對以此逆轉穩增長弱勢現狀的信心有所不足，認為資金面不具備進一步收緊的基礎，這也導致債市估值的長端面臨的環境更為復雜。

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一周債市回顧

上周（11.28~12.4），債市投資情緒依舊不高，特別在部分債基贖回影響之下，業界仍對投資債券的風險給出謹慎評價。

華泰證券指出，上周“強預期”超過“弱現實”，疊加年底等諸多因素，債市繼續調整，波動也有所加大。疫情防控政策優化、地產放松動搖了債市邏輯，中期趨勢對債市偏不利。但理財贖回風波之后，債市短期賠率有所改善，開放后的“適應期”仍給基本面帶來諸多不確定性，債市調整速度將放緩或轉為震蕩。

進一步看來，首先從流動性方面來看，華安證券統計顯示，杠桿率跨月走低后回升，隔夜成交占比回落。截至上周五，杠桿率約為108.43%，較前一周五減少0.24pct，較周一減少0.18pct，周內先下后上。

而在利率市場方面，隨著地產政策加碼疊加防疫政策進一步優化，債市延續調整。前半周支持房企股權融資的“第三支箭”落地，疊加各地持續優化疫情防控舉措，壓制債市情緒，市場對偏弱的PMI數據等利好信息反應鈍化，現券收益率上行一度突破2.91%，創年內新高；后半周債市增量信息有限，利空因素出盡后現券收益率小幅下行。

華創證券分析指出，整體而言，跨月時點資金面前緊后松，降準的利好兌現之后短端品種收益率上行幅度大于長端，國債收益率曲線呈現平坦化特征。

再看信用市場，一級市場方面，信用債發行量環比下降，凈融資額環比上升，上周城投、公共事業、綜合、建筑裝飾等行業發行較為活躍；二級市場方面，上周信用債市場整體成交活躍度有所下降，中短票收益率全線上行，信用利差全線走闊；城投債收益率全線上行，信用利差全線走闊；評級方面，上周有3家主體評級下調，3家主體評級上調。

股市上漲致含權債基收益提升

上周內，多類型債券型基金收益率仍較此前有所下降，但借勢A股行情探漲，含權債基普遍收漲。統計顯示，短債型基金指數上周周內跌0.06%；中長期純債基金指數上周周內跌0.18%；混合債券二級基金漲0.36%。

可見，債券市場的擾動因素依然復雜，特別是利率債短期賠率的改善已釋放積極信號，但距離交易機會開啟還欠火候，因此有分析指出，年底處于信貸沖刺的最后階段，加之投資者心態保守，市場很難找到順暢的做多邏輯。

華泰證券就表示，明年一月份可能出現新的交易機會，關注三大因素共振可能：一是，跨年資金面維穩是央行的慣例操作，今年大概率不會缺席。二是，年初各機構都面臨比較大的配置壓力，債券需求旺盛。三是，經濟數據真空期+疫情防控政策優化后的適應期考驗帶來基本面預期差。

但在權益市場當中依然有望貢獻增益。融通先進制造基金經理王迪表示，股市一向是預期先行的。大的宏觀背景已經處于底部區域，未來在內外部環境上，傾向于會向積極的方向發展。尤其是在股市已經反映了各種悲觀預期之后，風險已經有所降低。王迪繼續看好新能源汽車、光伏、風電、軍工，同時重點關注順經濟周期的底部白馬股。

綜合投資界的債券投資策略，有分析指出，要以高等級存單+短端利率債做底倉為指導。華泰證券分析指出，長端利率債短期賠率改善、但勝率不高，中期趨勢不利，只能短線交易預期差。“建議短期恢復杠桿到偏中性水平，我們在8月中開始建議緩降杠桿，近日不少機構杠桿在贖回過程中被動提升。”

債市短期預期和現實拉鋸還是以震蕩為主

對于債券市場，近期市場調整主要還是來自地產和疫情政策，不過預期的交易已走了大半。對此，有買方觀點認為，政策優化符合資本市場后期發展方向，但在策略上要綜合多空因素進行判斷。

中歐基金分析指出，上周開始，市場對疫情相關利空有所鈍化，短期預期和現實的拉鋸還是以震蕩為主。利空集中落地之后市場會階段性回歸基本面，疫情優化到經濟復蘇還有過渡期，春節前可能會有一波做多機會。

博時基金張李陵指出，短期是比較好的配置機會，可保持相對樂觀。一方面，政策可能會呵護短端利率。長端產品由于有較長的封閉期，反應就比較慢。而短債產品由于封閉期較短，沖擊發生之后造成的反應會比較強烈。沖擊發生很快，結束也可能相對較快。

其進一步指出，目前最大的沖擊已經過去，很多賣方預期央行會呵護一下短端利率，畢竟目前經濟和社融還是低位。另一方面，從資產端角度而言，目前利率已經具有配置價值。對于一些年金、保險等機構，現在從長期角度考慮，30年國債已經具有配置價值。

張李陵指出，債券市場風險有限，依舊具有很高配置價值。“當下會密切關注信用債、國債以及金融債能否企穩，畢竟長期的經濟并沒有那么好，短期的沖擊和長期的邏輯并不匹配。”

每日經濟新聞

關鍵詞： 一周固收研究丨杠桿率跨月走低后回升 債市長端估值影響因