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明年最大黑天鵝?如果美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值是6.5%

好消息是,加息到6.5%也不用慌。

12月8日,摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Nikolaos Panigirtzoglou 等在最新研報(bào)中提出了這樣一種可能性——聯(lián)邦基金利率的峰值可能升至6.5%。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)2023年的展望中,有80%的可能性會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退,其中有一種情況是:美聯(lián)儲(chǔ)即使因此停止加息也只是“暫時(shí)的”,聯(lián)邦基金利率的峰值在短暫暫停至5%——直到明年年中后,美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)繼續(xù)恢復(fù)收緊政策,那么利率峰值將在明年下半年升至6.5%,為2000年來(lái)的最高水平。


(相關(guān)資料圖)

摩根大通預(yù)計(jì)這種情況出現(xiàn)的概率為28%。相比之下市場(chǎng)定價(jià)顯示,在2023年9月,聯(lián)邦基金利率將升至6.5%或以上的概率約為10%。目前市場(chǎng)對(duì)利率峰值的定價(jià)為5%左右。

摩根大通認(rèn)為,今年以來(lái)利率的大幅上行并沒(méi)有減緩美國(guó)信貸創(chuàng)造的速度,其信貸創(chuàng)造能力依然十分強(qiáng)勁。除非信貸創(chuàng)造開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩,否則這種持續(xù)的需求最終會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至6%以上。

但摩根大通也表示,在這種情況下,其對(duì)市場(chǎng)的損害可能比人們擔(dān)心的要小。因?yàn)榻衲暌詠?lái),美國(guó)債券和股票的初始需求水平都非常低,需求在2023年再次大幅下降的可能性微乎其微;即使需求下降,由此導(dǎo)致的基本面疲軟程度也要輕微得多。

在什么樣的情況下會(huì)加息至6.5%?

摩根大通認(rèn)為,如果美國(guó)的信貸創(chuàng)造依然強(qiáng)勁、美國(guó)家庭的現(xiàn)金余額處于高水平,以及企業(yè)盈利能力仍在進(jìn)一步提高,美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)繼續(xù)加息。

從更廣泛的信貸成本來(lái)看,摩根大通表示,盡管全球綜合指數(shù)的收益率升至2008年以來(lái)的最高水平,但迄今為止,利息成本占GDP的比重仍處于2014年的水平。利率的大幅上行并沒(méi)有減緩信貸創(chuàng)造的速度,即使在央行收緊政策的情況下,信貸創(chuàng)造也能繼續(xù)支撐需求。

也就是說(shuō),即使聯(lián)邦基金利率可能在明年3月份進(jìn)一步上升至5%,基于上述因素,家庭和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體也能夠承擔(dān)更多的債務(wù),并維持他們的支出。

下圖顯示了G4國(guó)家(美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本)銀行貸款總額的季度年化增長(zhǎng)率。在2009-2014年幾乎為零增長(zhǎng)之后,從2015年初到2019年底,這一增長(zhǎng)率平均約為3.5%,疫情后已升至平均7%左右。說(shuō)明貸款創(chuàng)造依然十分強(qiáng)勁,市場(chǎng)中流通貨幣數(shù)量的下降程度并沒(méi)有預(yù)期中那么高。

摩根大通表示,除非信貸創(chuàng)造開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩,否則這種持續(xù)的需求最終會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至6%以上。

此外,美國(guó)家庭的現(xiàn)金余額在GDP中所占的比例仍相對(duì)較高。強(qiáng)勁的信貸創(chuàng)造和高現(xiàn)金持有量的結(jié)合,也有助于緩沖今年能源危機(jī)對(duì)家庭消費(fèi)和實(shí)際收入的沖擊。

對(duì)美國(guó)債務(wù)的影響不會(huì)那么嚴(yán)重

基于強(qiáng)勁的信貸創(chuàng)造能力,摩根大通認(rèn)為,盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)利率自年初以來(lái)已經(jīng)大幅上升,但總體而言,債務(wù)負(fù)擔(dān)能力還不是一個(gè)緊迫的問(wèn)題,經(jīng)濟(jì)主體還可以承擔(dān)更多債務(wù)。

利率上升雖然導(dǎo)致了利息成本在全球GDP中所占比重的上升,但以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量,它們?nèi)蕴幱谳^低水平。利率要在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持在高位,債務(wù)負(fù)擔(dān)能力才會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

摩根大通還表示,雖然信貸創(chuàng)造十分強(qiáng)勁,但有一些跡象表明信貸標(biāo)準(zhǔn)正在收緊。下圖顯示了來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)貸款官員的意見(jiàn)調(diào)查和歐洲央行的銀行凈余額,反映出信貸標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)收緊,未來(lái)信貸創(chuàng)造的步伐可能大幅減緩。

然而摩根大通也指出了一種風(fēng)險(xiǎn):當(dāng)信貸創(chuàng)造的放緩在2023年的某個(gè)時(shí)候成為現(xiàn)實(shí)時(shí),市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值的定價(jià)可能已經(jīng)超過(guò)6%。

利率升至6.5%也不用慌

摩根大通認(rèn)為,在美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高至6.5%之后,美國(guó)在2024年將出現(xiàn)嚴(yán)重衰退或經(jīng)濟(jì)硬著陸,促使美聯(lián)儲(chǔ)在2024年又大幅降息。

這種情景被市場(chǎng)廣泛定義為“末日情景”。上一次聯(lián)邦基金利率達(dá)到6.5%還是在2000年,當(dāng)時(shí)給市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失。

但摩根大通表示,此次加息到6.5%給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響十分有限。主要是因?yàn)閭凸善钡男枨笤?022年已經(jīng)大幅暴跌,因此2023年需求再次大幅下降的可能性微乎其微。如果在私人部門需求的基礎(chǔ)上加上央行QT,預(yù)計(jì)2023年債券需求將繼續(xù)疲軟。

摩根大通表示,再加上2023年債券供應(yīng)預(yù)計(jì)將減少1.7萬(wàn)億美元,目前非常低的需求水平,使得明年債券供需之間的平衡不太可能再次大幅惡化。

其模型顯示,標(biāo)普500指數(shù)的股票名義收益率目前仍接近8%,名義股票收益率的高水平緩沖了聯(lián)邦基金利率定價(jià)進(jìn)一步上行對(duì)美股的負(fù)面影響。過(guò)去7個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)也支持這一論點(diǎn)——盡管美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值的定價(jià)已經(jīng)從5月11日的3%左右上升到目前的5%,但同期標(biāo)普500指數(shù)幾乎沒(méi)有變化。

然而摩根大通也指出,如果美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提高到6.5%,迫使美債收益率曲線的前端(短期債券收益率)也上升到同樣高的水平,長(zhǎng)期債券收益率的上行幅度可能會(huì)小得多,這意味著美債收益率曲線的倒掛程度會(huì)進(jìn)一步加深。

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