2022年12月28日現(xiàn)身武漢的孫宏斌。來自融創(chuàng)官微。

【資料圖】

作者 |??郭菲菲

編輯 | 楊布丁

出品?|?棱鏡·騰訊小滿工作室

年關(guān)將至，消失許久的孫宏斌終于露面了。

自從2022年5月，融創(chuàng)這家第四大開發(fā)商正式債務(wù)違約后，孫宏斌就很少現(xiàn)身了。曾經(jīng)的“白衣騎士”開始四處奔波尋找援兵，拜會地方政府、國央企、AMC等金融機構(gòu)，尋求被救的可能性。

2022年12月底，他現(xiàn)身武漢，與武漢城建集團簽訂合作協(xié)議。年近60歲的孫宏斌，依舊是一身T恤加上休閑裝，但看起來比一年前消瘦許多，頭發(fā)有些花白。

對于融創(chuàng)的自救進度，捕風(fēng)捉影的消息從未斷過，但利益方等了大半年仍看不到結(jié)果。如今，掌舵者重新高調(diào)現(xiàn)身，意味著公司債務(wù)化解的進度條被拉快：160億的境內(nèi)債務(wù)整體獲得展期，境外美元債的展期也或?qū)⒂诮谕瓿桑虾６叶身椖俊⑽錆h桃花源項目及深圳冰雪文旅城的處置都有了新眉目。

至少目前來看，處境不會比暴雷時更糟糕了。融創(chuàng)緩解了未來三年左右的流動性壓力，孫宏斌可以暫時喘口氣。

留待解決的問題仍舊不少。停牌超8月的融創(chuàng)股票何時復(fù)牌？文旅、酒店及會展等如何盤活？華北、西南區(qū)域挖的窟窿，區(qū)首調(diào)整后如何填補？超百億的商票何以兌付等等。

當(dāng)然，最為重要的還是賣房回款，這將直接決定孫宏斌能否東山再起。2022年，融創(chuàng)權(quán)益銷售額已降至不足千億，僅為977億元，相比2021年的3615億元已相去甚遠(yuǎn)。

超800億境內(nèi)外債務(wù)展期欠缺誠意？

2022年4月1日，一支名為“20融創(chuàng)01”、總額達(dá)40億元的境內(nèi)債券回售在即，孫宏斌卻掏不出來錢了。

“1月份剛配完股，加上老孫借給公司的錢，融創(chuàng)吹風(fēng)說如期兌付沒問題，有各種應(yīng)對方案。結(jié)果股票債券價格雙雙大跌，評級降低，后來說利息也沒有著落了。”一位上述融創(chuàng)債券投資者向作者回憶稱。

彼時，融創(chuàng)首次承認(rèn)，資產(chǎn)處置、專項融資等多種資金方案均難以執(zhí)行，“近期面臨階段性流動性困難”。

多方博弈后，包括上述債券在內(nèi)的四筆債券在同年4月獲得展期，融創(chuàng)暫時躲開了債務(wù)違約。以“20融創(chuàng)01”為例，除展期18個月外，還增加了孫宏斌承擔(dān)無限連帶責(zé)任的個人擔(dān)保，以及追加青島阿朵小鎮(zhèn)、鄭州中原文旅城兩個項目的部分股權(quán)，及50億元應(yīng)收賬款債權(quán)作為質(zhì)押增信措施。

北京一家私募基金投資人周偉（化名）嗅到了商機，趁著價格跌破50元，抄底買入了上千萬的融創(chuàng)債券，“當(dāng)時篤定展期后的兌付沒問題，后來沒想到銷售持續(xù)惡化”。

階段性的困難漸成常態(tài)，暴雷聲終究敲響。2022年5月12日，因為一筆美元債利息無法到期支付，融創(chuàng)正式宣告?zhèn)鶆?wù)違約，境內(nèi)外債務(wù)展期不可避免。

按照“20融創(chuàng)01”的首次展期方案，2022年5月、6月底前各支付10%本金，9月底、12月底，及2023年3月底、6月底各支付15%本金，直至9月底支付最后的20%本金。

對于兌付落地進展，周偉稱，去年5月份第一筆本金支付后，6月份再次展期調(diào)整，僅兌付5%，等到9月底兌付時又沒錢了，“聽說找天津方面協(xié)調(diào)了一筆錢，兌付了10%，11月時聽說還要展期，徹底沒錢了”。

“這支債券換手率高，有很多私募和個人投資者，大家對再次展期的反對聲音很高。救市背景下，其他債券（展期）更容易通過。”上述債券持有者告訴作者，聽說久期投資的份額最大，持有30%，本來也要投反對票，遲遲未通過，所以投票延期了好幾次，但最后關(guān)頭倒戈了。

作者了解到，關(guān)于“20融創(chuàng)01”債券的三份展期議案，反對票均超過三成。

1月3日，融創(chuàng)公告稱，總計160億元的境內(nèi)債券整體展期方案獲得表決通過，共涉及10筆存續(xù)的公司債券及供應(yīng)鏈ABS，包括“20融創(chuàng)01”在內(nèi)的四支已經(jīng)展期的債券，需至2025年底全額兌付；“H6融創(chuàng)01”等六支尚未展期債券，則至2026年底全額兌付。從展期設(shè)計來看，加權(quán)平均展期期限3.51年，且兌付金額前低后高，2025及2026年為償債高峰期。

在增信措施方面，四支已經(jīng)展期的債券，新增重慶文旅城、紹興黃酒小鎮(zhèn)的收益權(quán)；另外六支尚未展期債券，則新增包括廣州文旅城、無錫文旅城、濟南文旅城、成都文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城的收益權(quán)。

所謂收益權(quán)，指不影響保交樓前提下，項目開發(fā)銷售或出售產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流，抑或出售自持物業(yè)產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流的30%。

“收益權(quán)意義不大，項目資產(chǎn)的資金往來難以監(jiān)督，只有老孫個人擔(dān)保和應(yīng)收款有價值。”周偉質(zhì)疑稱，展期方案并不友好，正常債權(quán)人都會投反對票，今年、明年分別只能拿到3%和15%的本金，擔(dān)心拖得時間太久，經(jīng)營沒起色會再展期。“本身這就是信用債，這么搞等于沒有信用了，帶了個壞頭，讓你被迫接受，沒什么反制措施。”

反觀境外美元債務(wù)，孫宏斌遞上的重組展期方案誠意并不高。

公告披露，截止到2022年6月底，融創(chuàng)境外有息負(fù)債規(guī)模為110億美元，2022年底到期37億美元。按照計劃，公司對其中約91億美元票據(jù)進行債務(wù)重組。這其中，擬將30億至40億美元債務(wù)轉(zhuǎn)換為普通股，剩余債務(wù)將兌換為新的以美元計價公開票據(jù)，期限為自重組生效之日起的2至8年，并提供部分資產(chǎn)處置凈收益，作為償還新票據(jù)的額外資金來源。

《中國企業(yè)家》援引知情人士透露，融創(chuàng)境外債的展期方案及協(xié)議，預(yù)期也將于今年春節(jié)前后完成。

金融紓困+資產(chǎn)出售雙管齊下

在資產(chǎn)處置方面，拯救房企的政策春風(fēng)下，孫宏斌也迎來金融機構(gòu)的馳援，這也給融創(chuàng)債務(wù)危機的解決帶來些許曙光。

2022年11月底，融創(chuàng)全資控股的泛海建設(shè)控股有限公司發(fā)生股東變更，中信信托和華融分別持股64.678%、25%，融創(chuàng)股權(quán)降至10.322%。

泛海建設(shè)控股持有的資產(chǎn)包，包括北京泛海國際1號地塊及上海董家渡兩個豪宅項目。這是孫宏斌2019年花了148億元，從泛海盧志強手中買入，堪稱融創(chuàng)“壓箱底”的核心資產(chǎn)。前者被開發(fā)為北京融創(chuàng)壹號院，但遲遲未能入市；后者位于上海外灘黃金位置，在開發(fā)一宗地塊獲得150億元銷售額后，項目因拆遷資金匱乏陷入停滯，剩余未售貨值超過500億元。

對于這一股權(quán)變更，融創(chuàng)介紹稱，中國華融、以浦發(fā)銀行牽頭的6家銀行組成的銀團、中信信托等合作方，將對董家渡項目注資超120億元。孫宏斌也現(xiàn)身合作意向簽約儀式。

接近融創(chuàng)的人士透露稱，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓并不是項目出售，華融以“股+債”方式介入紓困，股權(quán)設(shè)計為信托收益權(quán)方式，融創(chuàng)還是操盤方，華融行使監(jiān)管職能，并保留使用融創(chuàng)品牌，融創(chuàng)會在未來融資償還后回購股權(quán)。退出時，AMC和銀行的融資享有優(yōu)先權(quán)，融創(chuàng)股權(quán)劣后并在融資全部償還后回購股權(quán)。

與董家渡紓困模式類似的案例還在增加。2022年12月，東方資產(chǎn)計劃為融創(chuàng)武漢桃花源項目注資33.11億元，用于化解原有債務(wù)以及支持項目開發(fā)，項目總貨值約226億元。此外，地方國資陜西金資也正式入股融創(chuàng)咸陽森嶼城項目，近期首筆資金4億已到位。前文提及的孫宏斌親自站臺與武漢城建集團的合作，目前暫未披露更多信息，后者或成為融創(chuàng)在武漢諸多項目的紓困方。

與此同時，孫宏斌還在為資產(chǎn)出售奔波。

1月3日，珠海地方國企華發(fā)股份以35.8億元的價格，接盤融創(chuàng)持有的深圳冰雪文旅城項目公司51%的股權(quán)，其中包括35.7億元的股權(quán)收購價款，以及1190萬元的債權(quán)收購價款。交易完成后，華發(fā)持有冰雪文旅城股權(quán)從49%提升至100%。

這無疑給融創(chuàng)冰雪上市計劃蒙下一層陰影，與此同時，這筆錢難以進入孫宏斌口袋。

融創(chuàng)公告稱，此次出售預(yù)計虧損約5.1億元，所得款項凈額將用于償還20.94億元融資債務(wù)，后續(xù)將參與項目代建營銷、冰雪及酒店項目的運營，并保留了51%的回購權(quán)，期限為2025年11月23日前。

盡管旗下優(yōu)質(zhì)項目獲得了各類紓困支援，但由于出現(xiàn)債務(wù)違約，融創(chuàng)僅能享受到部分政策紅利。

比如，此前超萬億規(guī)模的主流銀行意向性授信支持名單中，暫時還未出現(xiàn)融創(chuàng)集團的身影。目前，僅有鄭州融創(chuàng)城項目獲得工商銀行20億元的意向信貸支持額度，以及融創(chuàng)西北區(qū)域獲得秦農(nóng)銀行融資授信支持。

孫宏斌“削藩收權(quán)”

回望順馳前車之鑒，在融創(chuàng)身上，孫宏斌似乎又踏入了同一條河流——超前舉債擴張遭遇政策調(diào)控，致使資金鏈斷裂。

“（我們）將深刻反思過去發(fā)展中的不足和問題，吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，堅決調(diào)整。”在遲到大半年的2021年財報中，孫宏斌如此寫道，爭取在2023年回歸良性、健康發(fā)展軌道。

房產(chǎn)自媒體《一勺言》披露稱，在去年12月初的集團年會上，孫宏斌非常樂觀，要求2023年6月底恢復(fù)正常經(jīng)營，還在會上強調(diào)說，絕不躺平，要積極擁抱政策，抓住機遇，“融創(chuàng)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，團隊有韌性，可以打贏翻身仗”。

內(nèi)部調(diào)整已經(jīng)開始。作者獲悉，1月4日，融創(chuàng)內(nèi)部發(fā)文，華北區(qū)域總裁遲迅調(diào)回集團總部，另有任用，由北京區(qū)域總裁助理兼石家莊城市總易緒兵接任。

一位融創(chuàng)華北區(qū)域員工告訴作者，這個變動從2021年業(yè)績下滑開始就有跡象，去年年中內(nèi)部會議上，老孫批評了大遲，大遲也積極表態(tài)了，元旦這次調(diào)整既突然也算預(yù)料之中，算石頭落地了，華北這幾個城市確實受疫情等宏觀環(huán)境影響最大。

更早之前的2022年2月，孫宏斌將原有七大區(qū)域調(diào)整為九大區(qū)域，最引人關(guān)注的則是西南區(qū)域被拆分，區(qū)首商羽被調(diào)回總部負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)。

作為追隨孫宏斌打拼多年的老臣，遲迅和商羽雙雙被調(diào)離，與華北、西南兩大區(qū)域盲目投資導(dǎo)致債務(wù)窟窿直接相關(guān)。前者在2021年的天津大本營成拿地冠軍，逆勢斥資118億元；后者收購了鄧鴻的會展文旅項目、廣西章泰資產(chǎn)包，兩筆收購合計251億元。

以孫宏斌發(fā)家地天津為例，作者了解到，2022年初，融創(chuàng)在天津已經(jīng)撐不住了，彼時兜售樓盤項目超過20個，當(dāng)?shù)乇O(jiān)管層已經(jīng)介入處理風(fēng)險問題。此前天津國資委召集華潤、保利、魯能在內(nèi)的多家央國企開會，詢問收并購事項，但能令接盤者感興趣的項目并不多，基本集中于梅江及海教園兩個優(yōu)質(zhì)項目。

“以海教園項目為例，我們當(dāng)時測算，樓面價過萬就頂天了，周邊競品均價為2萬-2.2萬元。融創(chuàng)當(dāng)時溢價43%，樓面價拍到1.2萬，不賣到2.2萬就基本賠錢，結(jié)果開盤就賣1.8萬元。”一位TOP 30房企天津投拓人士感嘆稱，融創(chuàng)自己不會算錯帳，激進拿地，賭的就是未來預(yù)期。他們并非按照單個項目的月度指標(biāo)去匯報，而是按照整體區(qū)域分公司，只要現(xiàn)金流不斷就能運轉(zhuǎn)。

中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年融創(chuàng)在天津的合約銷售額達(dá)167億元，連續(xù)11年排名第一。但轉(zhuǎn)年急速下滑，2022年前11月銷售額跌至47.32億元。

“原來區(qū)域權(quán)限很大，投資拿地集團管得很松，造成表面繁榮的假象，最近年底總部新成立三大中心，包括地產(chǎn)經(jīng)營、投融資和資產(chǎn)運營，感覺老孫有點削藩收權(quán)的意味。”一位融創(chuàng)員工對作者感慨稱。

融創(chuàng)公告稱，2022年合約銷售額為1693.3億元，權(quán)益銷售額為977.8億元，同比均下跌超過七成，排名也掉落至第11位。

按照孫宏斌2022年底提出的未來七年計劃，銷售無疑被擺在第一位：“開發(fā)項目預(yù)期產(chǎn)生3200億元現(xiàn)金流，酒店、商業(yè)、樂園等持有物業(yè)資產(chǎn)的賬面價值約為1300億元，部分資產(chǎn)變賣預(yù)計增加600億元。”當(dāng)然，這一預(yù)期建立在一系列前提上，包括未獲新增項目、可售資產(chǎn)均可變現(xiàn)、訴訟可能的額外支出等。

境內(nèi)外公開債務(wù)之外，來自上下游的供應(yīng)商也在向融創(chuàng)討債，商票追索權(quán)糾紛最為繁多。融創(chuàng)財報披露，截止到2021年底，應(yīng)付票據(jù)同比上升42%至392.71億元。

一位持有融創(chuàng)商票面額超過九位數(shù)的投資者告訴作者，融創(chuàng)商票此前的信譽度很高，只要有10-20%的面值利差基本都無腦收，但2021年底，手中持有的一處佛山項目商票無法兌付后，融創(chuàng)商票開始大面積違約。眼下最好的辦法就是起訴商票對應(yīng)項目公司以及前一手供應(yīng)商，回款速度主要看法院執(zhí)行進度，一般只有7-9折的回款比例，能從融創(chuàng)那要回來的錢很少，多是供應(yīng)商賠付。目前已追討回四成金額，估計最后能討回七八成。

無論如何，債務(wù)重組接近尾聲，以及核心資產(chǎn)盤活利好，艱難闖關(guān)的孫宏斌可以暫時喘口氣。對于數(shù)萬名融創(chuàng)員工也是如此。

一位融創(chuàng)成渝區(qū)域員工告訴作者，此前區(qū)域已經(jīng)裁員近半，投發(fā)部門基本沒了，留下的員工也普遍降薪10%-40%。除了渝西和環(huán)融公司，其余片區(qū)的工資也已拖欠了兩個月，“公司沒什么說法，大家都知道沒錢”。

“不過，前兩天開會傳來好消息說，最近資金到位，拖欠的工資年前終于要發(fā)了。”上述員工稱，至于年終獎，估計和去年一樣都沒戲。

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