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非對稱降息,這次不一樣?廣發固收:后續重點關注兩個方面


【資料圖】

央行下調逆回購利率10bp,下調MLF利率15bp,如何影響債市?

年內第二次政策利率下調的背景。7月24日,政治局會議提到“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”,為貨幣加碼定調。8月1日,央行、外管局召開2023年下半年工作會議,“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策,持續改善和穩定市場預期,為實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境”。我們在《大行存款利率下調,債市還有下半場》曾分析,以往周期政策利率下調的邏輯,主要是PPI放緩、貸款需求恢復較慢。8月11日,央行發布7月金融數據,貸款不及市場預期,以及15日的經濟數據放緩,或是利率下調的觸發因素之一。 考慮到上次政策利率下調是在6月15日,8月再度下調,顯示出貨幣政策加力的迫切性。

首次非對稱下調。2017年以來,央行曾四次上調、六次下調MLF和逆回購利率,但均為對稱調整。此次MLF下調15bp,而逆回購下調10bp,是首次出現非對稱下調。對此,我們認為,一方面,MLF下調幅度相對更大,LPR下調幅度也相應較大,給實體融資降低成本;另一方面,2019以來,10年國債和1年國債利差平均值約70bp,1年同業存單和DR007利差平均值約58bp,而非對稱下調前MLF和逆回購的利差為75bp。因而非對稱下調可能也是向著市場利差靠攏。

廣譜利率中樞有望繼續下移。在政策利率下調帶動下,存貸款利率、銀行間資金利率以及債券收益率等有望整體下行。在這種廣譜利率中樞下行的背景下,債牛有望延續。后續重點關注兩個方面,一是5年和1年LPR是否出現非對稱下調,6月時兩者均下調10bp;二是非對稱下調后,國債的長短端利差是否出現壓縮。

債市表現反映投資者相對謹慎。政策利率下調之后,當日10年國債收益率下行約5bp,與6月下調時下行4.8bp接近。此次下調后,10年國債收益率在2.57%附近,高于MLF利率約7bp,而6月下調后,10年國債在2.62%附近,略低于當時的MLF利率2.65%。相比于2022年8月15日MLF利率下調10bp至2.75%,10年國債從2.73%下行至2.66%(低于MLF 9bp)附近,當前債市對繼續降息持謹慎態度,未進行定價。 待后續地產等政策落地,中長端利率或仍有下行空間。

市場等地產等政策落地,這次不一樣?政策利率下調后,市場可能重點關注地產政策,重點在于一線城市是否出臺超預期的放松政策。相比于去年8月降息后長端利率快速見底,這次可能不一樣,市場更重視政策落地后的效果而非預期。在基本面預期扭轉之前,長端利率可能延續低位震蕩。

風險提示:

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度,但假如國內經濟超預期放緩,國內財政政策相應可能出現超預期調整。

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度,但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策超預期變化,國內貨幣政策可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態,但假如國內經濟數據持續超預期,流動性相應可能出現超預期變化。

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