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民生證券:8月有降息無降準

要點

8月15日,央行開展2040億元OMO,中標利率為1.80%,此前為1.90%;開展4010億元MLF操作,中標利率為2.50%,此前為2.65%。


(資料圖)

降息并不意外,略超預期的是本次MLF下調(diào)力度較大。

2020年以來OMO利率每次調(diào)降10BP,本次OMO利率調(diào)降延續(xù)這一節(jié)奏。這次略超預期的是MLF調(diào)降幅度,一次性下調(diào)15BP,下調(diào)力度較大。回顧歷史,也就疫情擴散初期,2020年4月,那一次MLF利率調(diào)降20BP,高于本次。

相較之下,本次MLF單次利率調(diào)降15bp,聯(lián)動OMO利率下調(diào)10bp,可以說降息力度偏強。

市場之前一直期待國內(nèi)增長年內(nèi)迎來一輪反彈,尤其是庫存周期見底回升,我們一直持有判斷,當前重要的是地產(chǎn)銷售中樞下降的大趨勢。

在地產(chǎn)大趨勢面前,小周期波動不重要。故而我們之前就堅定看年內(nèi)有多次降息。

本次MLF超預期下調(diào),再次確認當前基本面偏弱,地產(chǎn)銷售仍在下降事實

之前市場預期降息最快到四季度,我們反而認為8月就應降息。

7月社融新增規(guī)模大幅低于預期,我們理解這是8月降息的觸發(fā)因素。

7月社融新增規(guī)模較去年同期“腰斬”,其中固然有居民提前還貸季節(jié)性因素影響,但不可否認的是當前地產(chǎn)銷售不佳,帶動金融資產(chǎn)負債表承壓。債務壓力倒逼降息,這是8月降息最重要的政策考量。

近期一系列債務風險個案,也顯示當前債務壓力有所增強。

無論是頭部房企債務違約擔憂,還是部分信托產(chǎn)品的兌付壓力,核心本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行周期下,債務壓力沿融資渠道逐級擴散,這是居民去杠桿引發(fā)的連鎖反應。

配合化解城投債務風險也可能是觸發(fā)因素之一。

政治局會議定調(diào)推出一攬子化債解決方案,央行此時降息,為后續(xù)化債奠定基礎。

當前宏觀核心矛盾是地產(chǎn)銷售下臺階這一大趨勢。

民生宏觀團隊自2021年以來持續(xù)跟蹤地產(chǎn)表現(xiàn),國內(nèi)研究方面布局大量精力在地產(chǎn)。我們認為地產(chǎn)之所以重要,因為地產(chǎn)關系到債務走向,影響國內(nèi)貨幣政策,進而決定大類資產(chǎn)是否能夠經(jīng)歷一輪分母端驅(qū)動行情。

按此推演,只要地產(chǎn)沒有企穩(wěn),央行降息窗口便在,不排除年內(nèi)會有新一輪存款利率下調(diào)。地產(chǎn)大方向下行過程中,高息資產(chǎn)或?qū)⒅鹨弧跋А保薀o熊市。

8月有降息或無降準,我們預計降準窗口最快或是9月。

8月央行已經(jīng)降息,到期MLF已經(jīng)得到妥善延續(xù),我們預計8月降準概率低。

2020年以來,沒有一個月央行實施既降準又降息。此外,降準錨定銀行擴表空間。7月信貸擴張疲弱,銀行并未因為信用擴張過快而流動性偏緊。

8月專項債發(fā)行節(jié)奏或較7月加快,但目前高頻數(shù)據(jù)顯示,商業(yè)銀行擴表節(jié)奏有限,預示8月降準必要性低。

我們認為最快的降息窗口或在9月。

9月本身是社融擴張大月,銀行擴表動能會更強。此外,連續(xù)8-9月專項債發(fā)行節(jié)奏加快,或在9月推高銀行信用擴表。故而我們預計降準最快會在9月看到。

降息之后匯率怎么辦?央行或啟用匯率管理工具,加大匯率調(diào)控。

我們強調(diào),中國央行對內(nèi)的貨幣調(diào)控,極少時間讓位給匯率。

以往經(jīng)驗顯示,人民幣匯率貶值的同時,央行都多次降準降息。但為緩解匯率貶值壓力,央行會在寬貨幣同時,運用多種匯率管理工具對沖匯率貶值壓力,我們認為這次也不例外。

7月央行已經(jīng)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。若后續(xù)匯率繼續(xù)走弱,央行可能會下調(diào)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、提高幣種轉(zhuǎn)換因子。另外,外匯流動性調(diào)節(jié)工具如降低外匯存款準備金率、上調(diào)遠期業(yè)務外匯風險準備金率等也可能會再次啟用。

風險提示

匯率波動超預期、海外貨幣政策超預期。

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