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文丨明明FICC研究團隊

7月信貸數據顯著弱于預期，背后的原因可能在于儲備項目透支，新增需求不足；居民加杠桿意愿較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還。從數據反映的現實情況來看，我們認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性。總而言之，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬松狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，我們預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。

7月信貸數據顯著弱于預期。在2022年同期低基數的背景下，新增社融與人民幣貸款的同比數據依然少增，其中7月人民幣貸款刷新2010年以來的單月新增規模最低值。結構上來看，7月“票據沖量”現象明顯，對公貸款幾乎依靠票據沖量；而企業中長貸對于信貸的拉動效果則持續走弱，同比多增值在7月更是出現了近一年首次負值。

7月數據為何大幅走弱？儲備項目透支，新增需求不足：①上半年新增貸款達15.7萬億，同比大幅多增2萬億，消耗了存量信貸項目儲備。②實體內生融資需求依然偏弱，隨著前期落地政策的效能逐步釋放，在新的政策工具刺激前，信貸增長可能略顯疲態。提前還貸問題仍存，個貸需求不足：居民加杠桿意愿較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還，導致零售貸款減少。

政策如何發力提振融資需求？寬貨幣工具必要性加強：二季度以來穩增長訴求回升而逆周期調節空間打開，新一輪寬貨幣周期或已起步。我們認為①降準大概率在三季度落地，向市場投放中長期流動性。②貸款利率和實體融資成本仍有進一步下行的空間，年底前政策利率可能存在10到30bps的降息空間。③結構性貨幣政策有增加額度或創設新工具的可能，后續結構性貨幣政策工具將為經濟高質量發展提供精準的金融支持。④央行或將加快引導、推進存量按揭利率的調整，降低居民自主降杠桿的意愿。預計政府債發行將提速以托底社融、提振經濟：①財政政策方面，預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速，不僅直接托底社融數據，還有助于為財政支出“填補彈藥”，從而發揮政府資金的撬動作用，拉動消費與投資。②在預算內財政空間有限的情況下，政策性金融工具可以作為“準財政”工具刺激民間投融資項目。

后市展望：參考近期央行政策表態，我們認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性；同時央行或將加快引導推進存量按揭利率的調整；預計地方債的發行使用也將在三季度明顯提速。總結來看，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬松狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，我們預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。

風險因素：貨幣政策力度不及預期；流動性投放不及預期；政府債供給不及預期；宏觀經濟增速不及預期。

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