● 紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，2022年中國經(jīng)濟(jì)仍然將以穩(wěn)為主。在政策頻繁強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長之時，財政發(fā)力基建的訴求也在不斷提高，2022年的信用環(huán)境和2021年相比，會有更多“穩(wěn)”的特征。在債市方面，當(dāng)前債券收益率還有下行空間。

債市整體環(huán)境相對向好

根據(jù)筆者對于2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，房地產(chǎn)將是經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力。考慮到房地產(chǎn)外部融資壓力較大，對于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的調(diào)控力度在邊際上是不斷放松的，比如開始要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，部分城市針對個人的按揭貸款也有松動，預(yù)計后續(xù)對傳統(tǒng)部門信貸壓降的力度在邊際上將會有所緩解。

但對傳統(tǒng)部門的融資約束緩解主要是針對防范風(fēng)險而言的，對傳統(tǒng)部門大概率是“穩(wěn)而不寬”，即當(dāng)前對地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)部門的信貸支持措施，都是針對存量風(fēng)險而言的。在科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、自主可控和產(chǎn)業(yè)鏈安全壓力的倒逼之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要走高質(zhì)量發(fā)展的路子，經(jīng)濟(jì)增長須從傳統(tǒng)的規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)樾黍?qū)動。效率驅(qū)動的內(nèi)核是要找現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的、內(nèi)源式的增長，不能再靠廉價要素投入去拼規(guī)模。這也意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不可能重回地產(chǎn)基建的老路，“房住不炒”和遏制地方政府隱性債務(wù)仍然是當(dāng)前政策核心。

在前期降息、降準(zhǔn)等政策落地后，央行寬貨幣的態(tài)度已然明確，現(xiàn)在市場更關(guān)心的是寬信用的節(jié)奏和力度。從1月份的金融數(shù)據(jù)來看，總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)得十分亮眼，但在總量擴(kuò)張的同時，也存在兩個結(jié)構(gòu)性問題。

一是信貸規(guī)模增長主要以短期貸款和票據(jù)融資為主，企業(yè)的中長期融資需求增長可能還需要等到企業(yè)確認(rèn)在有基建托底之后，房地產(chǎn)、制造業(yè)等能夠接過接力棒，帶動寬信用進(jìn)一步發(fā)力，目前來看還需要一段時間。二是當(dāng)前居民部門的信貸數(shù)據(jù)偏弱。

向后看，基建投資擴(kuò)張確定后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會逐步修復(fù)，內(nèi)生的融資需求有望改善，這會持續(xù)推動寬信用并逐步改善信貸結(jié)構(gòu)。隨著財政方面的持續(xù)發(fā)力，以及基建配套資金逐漸跟上等措施的推進(jìn)，后續(xù)社融有望繼續(xù)回升。不過，在寬信用產(chǎn)生顯著效果前，貨幣調(diào)控大概率還是會延續(xù)偏寬松基調(diào)。當(dāng)前債市的整體環(huán)境相對向好，但后續(xù)仍需繼續(xù)觀察寬信用的節(jié)奏，以及寬信用與寬貨幣之間的相對強(qiáng)弱關(guān)系。

長期利率中樞有望適度下調(diào)

10年期國債收益率一般圍繞在1年期MLF附近波動，考慮到目前貨幣調(diào)控總基調(diào)還是相對寬松的，資金利率大概率也將維持平穩(wěn)，長期利率中樞有望適度下調(diào)。

但需要注意的是，對債券市場來講，2021年12月的收益率快速下行的趨勢，在某種程度上已透支2022年年初的寬松預(yù)期。當(dāng)前10年期國債收益率2.79%左右的水平已經(jīng)處在相對低位。縱觀歷史行情，上一個收益率低點(diǎn)位于疫情初期的2020年4月，收益率水平在2.5%左右，與目前的行情相差不大，利率下行空間有限也增大了投資者獲得收益的難度。

另外，近期地緣政治緊張可能會導(dǎo)致商品價格維持高位。但與此同時，國際緊張局勢影響帶動歐元貶值，而且也可能會給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大壓力，歐洲央行結(jié)束量化寬松政策的時間也可能有所推遲，疊加市場避險需求提升，將會帶動美元指數(shù)走強(qiáng)，對國內(nèi)債券市場形成利好。

至于對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，由于2月份是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，具體影響還需要進(jìn)一步觀察。總體而言，國際緊張局勢在一定程度上提升債券市場的不確定性。

長期來看，債券配置可以考慮拉長久期，當(dāng)債券收益率出現(xiàn)階段性上行，應(yīng)逐步拉長利率債久期配置。無論是出口還是房地產(chǎn)投資，這兩大增長支撐動能都具有短期的確定性，這也給利率債拉長久期的配置行為增加了安全墊。

信用債市場方面，隨著“房住不炒”政策的深入實(shí)施，疊加過去部分房企高杠桿、快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下資金鏈的緊平衡，房地產(chǎn)信用債出現(xiàn)了個別違約風(fēng)險。筆者認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，部分地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的信用風(fēng)險仍需關(guān)注，這些信用風(fēng)險的化解仍需時間。目前來看，城投債是信用債市場的信用堡壘，但個別違約事件對信用債市場影響較大，債券市場投資者開始重視城投不同的發(fā)行主體之間的差異，主體評級高的城投債和主體評級低的城投債之間的信用利差明顯走闊。

關(guān)鍵詞： 債券收益率仍存下行空間 債券收益率 債券市場 宏觀經(jīng)濟(jì)