來源：明察宏觀

文財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

核心觀點

一、實體信貸需求弱，寬信用擴張受阻，亟待政策靠前發力擴大新增信貸規模。

房地產預期尚未扭轉、消費恢復受限、企業成本壓力高企投資需求不足，2月社融、信貸和M2增速均明顯回落，結構上居民中長貸和企業中長貸大幅收縮，表明寬信用任重道遠、國內經濟下行壓力仍大，亟待政策加大支持力度。

（1）2月社融增速回落0.3個百分點至10.2％，其中需求偏弱導致信貸和表外票據明顯收縮，是社融拖累主因。（2）2月信貸同比少增1258億元，信貸增速持續回落，寬信用面臨較大壓力；同時信貸結構明顯轉差，如本月企業短貸和票據繼續沖量，但企業中長貸創2008年以來單月最大同比降幅、居民新增中長貸15年來首次為負，表明企業投資、居民消費、地產等領域融資需求依舊疲弱。（3）2月M2增速回落0.6個百分點至9.2％，主因在于信貸擴張放緩、基數效應回升和財政存款增加；同期M1增速回升，主要受去年同期基數大幅降低的影響。

二、貨幣政策加力可期，不排除繼續降準、降息可能。

一是政府工作報告釋放貨幣加力信號，重點聚焦擴信貸、降成本，降準降息或難缺席；二是當前國內經濟恢復動能偏弱，完成5.5％的GDP增速目標，也要求貨幣加大寬松力度；三是美國2月非農就業與通脹均再超預期，美聯儲或于3月首次加息，美聯儲本輪加息或偏快、偏強，將繼續倒逼國內貨幣寬松前置。

正文

事件：2022年2月份社融增量為1.19萬億元，比上年同期少增5315億元；新增人民幣貸款1.23萬億元，比上年同期少增1258億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長4.7％、9.2％，增速較上月末分別高6.6和低0.6個百分點。

一、信貸與表外票據明顯收縮是社融增速回落主因

2月份社融增量為1.19萬億元，比上年同期少增5315億元；社融存量增速為10.2％，較上月回落0.3個百分點（見圖1-2），止步連續四個月回升態勢。分結構看：

（一）人民幣貸款和表外未貼現銀行承兌匯票是社融收縮的主要拖累。一是受國內需求偏弱、基數偏高和1月份信貸投放偏強部分透支了本月信貸需求的影響，2月份新增人民幣貸款（社融口徑）降至9084億元，同比減少4329億元，對本月社融形成重大拖累（見圖3）。二是表內票據貼現大幅增加導致表外銀行承兌匯票向表內轉化，加之企業融資需求不足，2月份表外未貼現銀行承兌匯票同比減少4867億元，也是社融趨弱的重要原因。

（二）財政前置發力疊加DR007利率中樞下移，政府和企業債券均保持同比多增。一是受益于財政加快發力下專項債發行前置，政府債券同比多增1705億元（見圖4），繼續對社融形成一定支撐，但根據政府工作報告安排，今年政府債券總規模較2021年減少2000億元，未來特別是下半年政府債券對社融的支撐或趨弱。二是受國內2月份DR007利率中樞較1月份繼續回落1BP，基建等配套融資需求回暖影響，企業債券發行市場繼續改善，本月企業債凈融資額同比多增2021億元。

此外，受A股市場大幅調整影響，2月份非金融企業股權融資規模較上月減少近六成，同比減少108億元；但隨著資管新規過渡期結束，加上貨幣政策“穩增長”目標已被置于更加突出的位置，2月份表外融資中的委托貸款、信托貸款收縮壓力有所緩解，兩者收縮幅度均較去年同期小幅改善（見圖3）。

二、信貸收縮壓力加大、結構轉差，居民中長貸15年來首次轉負

2月份金融機構新增人民幣貸款1.23萬億元，比上年同期少增1258億元（見圖5）；各項貸款余額增速為11.4％，較上月再度回落0.1個百分點，自2021年2月份以來總體延續回落態勢，寬信用仍任重道遠。結構上，企業短貸和票據融資繼續沖量、同比大幅多增，但企業中長貸和居民中長貸同比明顯收縮，信貸結構明顯轉差，表明實體需求不足問題依舊嚴峻，特別是房地產預期扭轉和企業投資、居民消費需求改善仍待政策加力。

（一）企業端：短貸與票據繼續沖量，但中長貸創2008年以來單月最大同比降幅。2月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款1.24萬億元，同比多增400億元（見圖6），但內部結構明顯繼續轉差。如受益于央行加大“窗口指導”推動信貸有力加快投放，本月企業新增短貸和票據融資繼續沖量，分別同比多增1614和4907億元；但新增企業中長貸僅5052億元，已低于近五年同期均值水平，同比減少5948億元（見圖7），創2008年以來單月最大同比降幅。企業中長貸同比大幅收縮原因有三：一是去年同期基數偏高，如2021年2月企業中長貸高達11000億元，為歷史同期最高水平，不利于今年企業中長貸同比多增；二是實體需求疲弱，特別是房地產預期尚未扭轉導致產業鏈上相關企業投資意愿不足、原材料成本回升制約中下游中小微企業生產意愿回升是重要拖累因素；三是疫情多點散發、冬奧會和春節效應也均對企業投融資需求形成一定擾動。

（二）居民端：消費疲弱繼續拖累短貸收縮；地產預期尚未扭轉下，新增中長貸15年來首次為負。2月份，居民部門新增貸款為-3369億元，同比減少4790億元（見圖6），也創下2008年以來單月最大同比降幅。其中，居民新增短貸-2911億元，同比多減少220億元（見圖8）：一方面與季節性因素相關，如國內多數年份2月居民新增短貸均為負，另一方面也受到了疫情多點散發下服務消費恢復偏弱的拖累。此外，居民新增中長貸為-459億元，是2007年有統計數據以來首次為負，同比亦大幅減少4572億元（見圖8），表明房地產市場預期依舊尚未明顯扭轉，居民購房意愿疲弱。2月份國內30大中城市商品房成交面積同比下降約27.3％，連續7個月同比降幅在20-30％左右，也反映出國內房地產市場需求偏冷，恢復尚需時日，預計未來房地產投資仍面臨一定下行壓力。

三、信貸放緩與基數回升拖累M2回落，春節效應消退支撐M1回升

2月末M2同比增長9.2％，增速較上月大幅回落0.6個百分點（見圖9），原因主要有三：一是信貸擴張放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，是拖累M2增速回落主因。二是去年同期基數大幅回升也不利于M2增速提高，如2021年2月M2增速較上月提高0.7個百分點，明顯不利于支持今年貨幣增速回升（見圖9）。三是本月財政存款環比增加153億元、同比大幅增加14481億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，亦會對M2形成較大拖累。值得注意的是，根據歷史經驗2月份財政存款往往會較1月份明顯減少，但今年2月份財政存款同比環比均增加，一方面與今年專項債發行明顯高于歷史均值相關，另一方面也表明財政資金使用進度有所低于預期。

2月末M1同比增長4.7％，增速較上月提高6.6個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80％，其增速由1月的-5.3％提高至2月的4.6％，是M1增速大幅回升的主因。單位活期存款增速較上月回升，主要受春節錯時效應消退后，去年同期基數效應回落的影響，如2021年2月單位活期存款增速較大幅上月回落10.5個百分點，有利于今年2月份單位活期存款增速提高。但單位活期存款增速仍低于去年同期3.4個百分點，表明需求走弱、成本壓力高企下企業盈利承壓、現金流偏差，特別是受房地產市場偏冷、投資者預期尚未扭轉影響，房地產企業現金流或仍較為緊張。

2月M1與M2增速剪刀差收窄7.2個百分點，由上月的-11.7％升至-4.5％（見圖10），主要與M1增速大幅回升相關，但兩者增速差仍為負，表明當前經濟下行壓力依舊偏大。

四、預計貨幣政策將加大寬松力度，不排除繼續降準降息

一是政府工作報告釋放貨幣加力信號，重點聚焦擴信貸、降成本，降準降息或難缺席。今年政府工作報告提出“加大穩健的貨幣政策實施力度”，同時明確要求“擴大新增貸款規模”，“降低實際貸款利率、減少收費”，“讓廣大市場主體切身感受到…綜合融資成本實實在在下降”，釋放了明顯的寬松信號。同時，對比2014年以來歷年政府工作報告對貨幣政策流動性和利率方面的表述，今年對擴信貸、降成本的要求更為明確、直接，且在降成本方面要求讓所有廣大主體都切實感受到。根據以往經驗，若政府工作報告對降成本目標并不局限于小微企業時，降準、降息或均難以缺席（見表1）。此外，從國內貸款利率的變化看，銀行讓利雖一定程度上有助于貸款利率下降，但幅度往往較為有限，若要推動貸款利率明顯降低，主要也還是要依托于政策利率的明顯下調（見圖11）。

二是當前國內經濟恢復動能偏弱，完成5.5％的GDP增速目標，也要求貨幣加大寬松力度。其一，國內疫情繼續多點散發，2021年12月至2022年2月單月新增確診病例均超過3000例，3月前十天便已超過3000例，今年一季度消費或難以避免延續疲態，對GDP增速形成重要拖累；其二，無論是從房地產銷售面積、房地產投資還是與房地產相關的居民中長貸數據看，當前國內房地產市場預期依舊偏弱，但與房地產相關行業增加值占GDP的比重近三成，地產預期若遲遲未得到有效扭轉，將對穩增長目標帶來明顯挑戰；其三，除了消費、地產疲弱外，全球本輪通脹遠遠高出市場預期，原材料成本居高不下，持續擠占中下游中小微企業利潤，也將削弱經濟增長韌性，如2月份小型企業制造業PMI創下2020年二季度以來新低，且已連續10個月處于榮枯線下方（見圖12），本月企業中長貸也創下2008年以來單月最大同比降幅。

三是美國2月非農就業與通脹均再超預期，美聯儲本輪加息或偏快、偏強，將繼續倒逼國內貨幣寬松前置。一方面，美國2月新增非農和通脹數據均再度遠超市場預期，尤其是后者即美國2月份CPI同比增長7.9％，創1982年以來新高，美聯儲3月首次加息幾成定局，且市場普遍預計美聯儲本輪加息力度偏大、步伐偏快。另一方面，國內貨幣政策雖“以我為主”，但根據歷史經驗，美聯儲持續加息后會對我國降息形成一定制約，加上為繼續配合財政前置發力，不排除國內繼續降準、降息。

關鍵詞： 財信研究評2月貨幣數據實體信貸需求不足 貨幣繼續加力