來源：金十?dāng)?shù)據(jù)

距離5月決議僅剩數(shù)日，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將開始縮減其9萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。隨著全球利率重新上調(diào)，人們?cè)絹碓綋?dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于利率曲線，導(dǎo)致收益率在通脹得到控制之前仍將大幅飆升。投資者越來越關(guān)注美債供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)，并開始擔(dān)心美債沒有足夠的海外需求。

對(duì)此，高盛的Avisha Thakkar指出：“負(fù)利率債券的大幅減少，美債較其替代品的吸引力下降以及其他央行逐步去美元化，這些因素結(jié)合在一起，可能會(huì)導(dǎo)致美債未來幾個(gè)季度的海外需求下降。”

也就是說，有兩個(gè)因素可能會(huì)在短期內(nèi)減輕利率市場(chǎng)的影響：

首先，即使外國(guó)對(duì)美債需求放緩，而如果其他投資者的需求持續(xù)，一定程度上也能緩解供需失衡。

其次，鑒于歐洲央行減少債券購(gòu)買，今年歐洲私人投資者可獲得的凈供應(yīng)將轉(zhuǎn)為正值。但歐債的自由流通量將從非常低的水平恢復(fù)過來，因此短期內(nèi)這些美國(guó)國(guó)債替代品仍將受限。

在高盛看來，如果想要看到美債收益率受到更大的沖擊，要么需要債券的自由流通量更快反彈，促使市場(chǎng)對(duì)全球中性利率重新定價(jià)；要么需要?dú)W元和日元收益率區(qū)間進(jìn)一步上升。例如，俄烏沖突解決，或者日本央行更果斷地放棄收益率曲線控制政策（YCC），但高盛預(yù)計(jì)，這兩種情況不會(huì)在近期發(fā)生。

過去幾年美國(guó)債券的主要需求來源——外國(guó)買家的需求正在減弱

美債的海外需求通常分為兩類：私人部門和外國(guó)官方部門（包括央行、政府和主權(quán)財(cái)富基金）。它們持有美國(guó)國(guó)債的動(dòng)機(jī)各不相同：

外國(guó)私人投資者通常考慮利率差異和匯率變動(dòng)的綜合影響，他們會(huì)在對(duì)沖和未對(duì)沖外匯的基礎(chǔ)上買入。

相反，外國(guó)央行不太受美國(guó)國(guó)債預(yù)期回報(bào)的影響，這些資金可以反映與流動(dòng)性/安全資產(chǎn)相關(guān)的需求或外匯儲(chǔ)備管理。實(shí)際上，外國(guó)官方持有的美元資產(chǎn)對(duì)美元的整體走勢(shì)很敏感，盡管它們對(duì)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的反應(yīng)比對(duì)任何短期波動(dòng)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。

去年，大部分海外美債需求來自私人投資者，在美元全面走軟的情況下，外國(guó)官方部門的購(gòu)買轉(zhuǎn)向溫和。

美債需求的地理細(xì)分顯示，歐洲一直是主要的美債外國(guó)買家。

要注意的是，一些資金流動(dòng)可能是非歐洲的投資者通過歐洲金融中心（如英國(guó)、比利時(shí)和盧森堡）購(gòu)買美債來推動(dòng)的。

但對(duì)歐洲投資者來說，美國(guó)國(guó)債的需求在一定程度上反映出，在歐洲市場(chǎng)上，收益率為負(fù)的債券交易仍占相當(dāng)大的份額，可能會(huì)嚇退那些不希望因長(zhǎng)期持有而蒙受潛在資本損失的投資者。

這意味著，歐洲央行推動(dòng)名義利率上調(diào)至正值對(duì)美國(guó)債券是非常負(fù)面的。

此外，歐洲央行購(gòu)買主權(quán)債務(wù)的需求激增，可能取代了私人部門的需求。同樣值得注意的是，歐洲投資者最明顯的動(dòng)機(jī)是對(duì)沖后的收益率息差，后者在去年明顯轉(zhuǎn)為正值。高盛預(yù)計(jì)，在未來一年，“導(dǎo)致美債需求上升的這三個(gè)利好因素都將消失”。

但由于美國(guó)和其他G4市場(chǎng)之間的政策利率差異導(dǎo)致貨幣對(duì)沖成本急劇上升，對(duì)需要進(jìn)行外匯對(duì)沖的投資者而言，投資美債的邏輯已經(jīng)發(fā)生了重大變化。

下圖顯示了在對(duì)沖持有美債的貨幣風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收益率差異的壓縮情況。假設(shè)進(jìn)行12個(gè)月的滾動(dòng)對(duì)沖，經(jīng)歐元對(duì)沖后的10年期美債收益率分別比10年期德國(guó)國(guó)債和法國(guó)國(guó)債收益率低35個(gè)基點(diǎn)和80個(gè)基點(diǎn)，美債收益率相對(duì)于10年期日本國(guó)債收益率的差距也降至約20個(gè)基點(diǎn)。

因此，除非投資者愿意在信貸市場(chǎng)上承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，并投資于以美元計(jì)價(jià)的企業(yè)債，否則投資者可能會(huì)更有動(dòng)力去尋求其他更高的收益的政府債券，特別是考慮到波動(dòng)性逐漸減小。

與此同時(shí)，對(duì)日本投資者來說，歐洲主權(quán)債券的收益率上升更具吸引力。同樣，雖然對(duì)英鎊投資者而言，收益率回升的壓縮幅度要小得多，但法國(guó)和德國(guó)國(guó)債在波動(dòng)性調(diào)整后的回報(bào)率要高得多。

上述圖表顯示，在全球利率市場(chǎng)出現(xiàn)拋售之際，未對(duì)沖的收益率差異實(shí)際上仍很大，但外幣的大幅走軟可能導(dǎo)致投資者避免增持美債頭寸。當(dāng)然，如果投資者愿意承擔(dān)貨幣風(fēng)險(xiǎn)（即購(gòu)買未對(duì)沖的美債），并且仍然需要保持長(zhǎng)期敞口，這可能會(huì)減弱任何美債資金流出的程度。

另一邊，對(duì)外國(guó)官方部門而言，美元恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)應(yīng)會(huì)減少與干預(yù)有關(guān)的資金流入。從結(jié)構(gòu)性的角度來看，高盛的外匯策略師一直強(qiáng)調(diào)，一些國(guó)家已經(jīng)采取措施實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多樣化，他們認(rèn)為最近的地緣政治事件提高了部分國(guó)家采取去美元化措施的可能性。

不過，在資本市場(chǎng)以及全球一體化方面缺乏美元的替代品可能意味著去美元化的過程會(huì)步履蹣跚。此外，在壓力時(shí)期，如果機(jī)構(gòu)希望獲得美元資金，國(guó)外常備回購(gòu)便利FIMA機(jī)制的存在應(yīng)該可以減少被迫出售美債的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛指出，由于赤字下降，美債供應(yīng)也在下降，其他投資者也不怎么愿意購(gòu)買美債（例如商業(yè)銀行和LDI帳戶）。更可怕的是，如果對(duì)價(jià)格敏感的買家更不愿意吸收美債供應(yīng)，收益率將不得不進(jìn)一步上升。

其次，非美國(guó)的債券供應(yīng)限制可能會(huì)限制投資者在短期內(nèi)的投資選擇。可以肯定的是，高盛認(rèn)為，歐洲債券凈供應(yīng)的低谷已經(jīng)過去。

然而，以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，這些債券的市場(chǎng)流通水平很低，需要一段時(shí)間才能恢復(fù)，債券的稀缺溢價(jià)才能消散。出于這個(gè)原因，資本流動(dòng)可能滯后，直到供應(yīng)積累起來。

或許，最大的不確定因素是投資者對(duì)歐洲央行負(fù)利率政策結(jié)束的反應(yīng)。高盛的模型暗示，負(fù)利率政策的溢出效應(yīng)導(dǎo)致了最近的拋售。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ)縮表在即 海外對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求大幅下降