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日本央行政策急轉(zhuǎn)彎,引發(fā)市場首個通縮交易?

12月20日,日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限,日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%。即日本央行承諾將10年國債收益率保持在0%附近,一旦超出偏離區(qū)間,其將無限量購買國債。本次日本央行將10年國債收益率的偏離區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%。

而這也被市場認(rèn)為是超預(yù)期的貨幣轉(zhuǎn)向,從市場表現(xiàn)看,日元大幅升值,相對應(yīng)的日本股市跳水。


【資料圖】

但事實(shí)上,之前對于日本央行放松YCC控制已經(jīng)有所預(yù)期:

首先,就從國債利率走勢而言,日本十年期國債收益率近一年來,一直維持在YCC的目標(biāo)上限,意味著當(dāng)前的收益率被日本央行強(qiáng)行壓制在0.25%的區(qū)間上限,日本國債市場的公允價(jià)格被日本央行這位“裁判兼球員”扭曲。

其次,強(qiáng)制扭曲的價(jià)格并不是沒有代價(jià)的。但因?yàn)樵缙冢毡緡鴤袌龅牧鲃有宰銐颍⑽匆l(fā)投資者的擔(dān)憂,而隨著時(shí)間的流逝,流動枯竭下,YCC也逐漸捉襟見肘。

就在日本央行公布政策區(qū)間調(diào)整之前,日本銀行(央行)12月19日公布的資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)顯示,按市值計(jì)算,日本銀行的國債持有比例于2022年9月底首次超過5成,創(chuàng)歷史新高。而此前,也多次發(fā)生過國債市場因?yàn)槿鄙賹κ直P,導(dǎo)致流動性枯竭的現(xiàn)象。

此外,由于今年日本央行貨幣政策收緊顯著滯后于海外主流央行,這就導(dǎo)致了雙方息差罕見快速擴(kuò)大。更重要的是,由于大宗商品價(jià)格,特別是原油價(jià)格大漲,導(dǎo)致日本貿(mào)易賬快速惡化,使得日元快速貶值。

而日元貶值,加劇輸入性通脹,又進(jìn)步迫使日本央行加大YCC的力度,形成“貶值-寬松”陷阱。

但值得注意的是,日本央行政策調(diào)整是預(yù)期之內(nèi),但選擇在當(dāng)前調(diào)整YCC政策區(qū)間上限,是不少人沒有想到的。

因?yàn)楫?dāng)前的時(shí)間點(diǎn),就外部壓力而言,已經(jīng)出現(xiàn)了明顯緩解。美債收益率開始下行,帶動日美國債息差收窄,原油價(jià)格持續(xù)低迷,WTl已經(jīng)從最高的130美元一桶回落至76美元一桶,意味著貿(mào)易賬惡化的壓力已經(jīng)有所緩解。

目前隨著美元開始走弱、大宗商品回落,多國的外儲已經(jīng)開始企穩(wěn)。

而在外部壓力緩解下,投資者普遍認(rèn)為日本央行在最困難的時(shí)候,都沒有調(diào)整,后面就不會調(diào)整了,況且時(shí)間點(diǎn)上,怎么說也要等3月20號新任總裁上任以后吧,但卻被日本央行殺了個措手不及。

從2016年以來,日本一共進(jìn)行過3次擴(kuò)大政策利率區(qū)間。

2018年7月10bps->20bps,2021年3月20bps->25bps,還有就是這次2022年12月25bps->50bps.

可是從國債收益率表現(xiàn)而言,并未呈現(xiàn)顯著的上行。甚至拉長周期來看,國債利率甚至呈現(xiàn)了一定程度的下行。

這可能跟外匯市場有關(guān),由于日本央行擴(kuò)大利率區(qū)間被市場解讀為收緊的信號,因此日元面臨升值的壓力。而日元升值一方面緩解日本輸入型通脹的壓力,另方面也壓力日本經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。

因此從本次擴(kuò)大利率區(qū)間看,宣布政策調(diào)整后,日元立刻大幅升值,而日元的大幅升值引發(fā)了未來出口增長的擔(dān)憂,使得日經(jīng)也大幅跳水。就近期的全球股市而言,日本的股市還是相對而言比較強(qiáng)勁的,但這也只是從貨幣計(jì)較的角度,一旦換算成美元恐怕跌幅也不小。

更重要的是,日本作為2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策的"鴿王",是全球流動性的重要輸出方。通過套利交易,一方面能賺得利差,另方面還能享受日元貶值的匯差。

但隨著日本貨幣政策開始轉(zhuǎn)向,日元套息交易開始面臨解鎖風(fēng)險(xiǎn),而作為全球市場主要的資金融出方,交易的回流規(guī)模是不能忽視的,根據(jù)相關(guān)測算規(guī)模在萬億美元級別

那么在大規(guī)模的解鎖交易下,日本是否再度發(fā)生日元被動升值->通縮壓力加劇的陷阱呢?經(jīng)濟(jì)低迷、日元升值,這在歷史上也不是沒發(fā)生過,要知道通縮才是日本經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。

2011年日本福鳥大地震后,日元經(jīng)歷了長期升值,且日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱,這也是日元被認(rèn)為是避險(xiǎn)貨幣的重要原因之一。且2011年之前的2010年,全球大宗商品也是從07年次貸危機(jī)恢復(fù)過來,商品價(jià)格高企的牛市。

盡管2023年,大宗商品價(jià)格回落有望帶來成本端壓力的緩解,但貨幣政策收緊對全球經(jīng)濟(jì)的壓力依舊持續(xù)發(fā)酵。這樣的背景下,海外需求低迷疊加日本貨幣政策收緊,況且日本當(dāng)前的通脹水平本就不高,日本再度陷入通縮也不是不可能。

最后,我們把今天所講的要點(diǎn)跟大家做個總結(jié):

1.日本央行2022年陽入“貶值-貿(mào)易赤字”陷阱,但在原油、美元高企時(shí),也未調(diào)整YCC目前上限,因此市場普遍認(rèn)為要等3月20號新任總裁上任以后,才是調(diào)整時(shí)間窗口。因此本次調(diào)整在時(shí)間點(diǎn)上,超出市場預(yù)期。

2.結(jié)果而言,調(diào)整利率上行并非必然導(dǎo)致利率上行,更多的是日元升值進(jìn)而壓低國債收益率。

3.在2023年全球央行收緊貨幣政策導(dǎo)致需求萎靡下,日本央行調(diào)整貨幣政策,導(dǎo)致本就不高的日本通脹再度回落,面臨“升值-衰退”的風(fēng)險(xiǎn)。

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