12月20日，日本央行宣布調整YCC政策區間上限，日本10年期國債利率區間從±0.25%調整至±0.50%。即日本央行承諾將10年國債收益率保持在0%附近，一旦超出偏離區間，其將無限量購買國債。本次日本央行將10年國債收益率的偏離區間從±0.25%調整至±0.50%。

而這也被市場認為是超預期的貨幣轉向，從市場表現看，日元大幅升值，相對應的日本股市跳水。

【資料圖】

但事實上，之前對于日本央行放松YCC控制已經有所預期：

首先，就從國債利率走勢而言，日本十年期國債收益率近一年來，一直維持在YCC的目標上限，意味著當前的收益率被日本央行強行壓制在0.25%的區間上限，日本國債市場的公允價格被日本央行這位“裁判兼球員”扭曲。

其次，強制扭曲的價格并不是沒有代價的。但因為早期，日本國債市場的流動性足夠，并未引發投資者的擔憂，而隨著時間的流逝，流動枯竭下，YCC也逐漸捉襟見肘。

就在日本央行公布政策區間調整之前，日本銀行（央行）12月19日公布的資金循環統計顯示，按市值計算，日本銀行的國債持有比例于2022年9月底首次超過5成，創歷史新高。而此前，也多次發生過國債市場因為缺少對手盤，導致流動性枯竭的現象。

此外，由于今年日本央行貨幣政策收緊顯著滯后于海外主流央行，這就導致了雙方息差罕見快速擴大。更重要的是，由于大宗商品價格，特別是原油價格大漲，導致日本貿易賬快速惡化，使得日元快速貶值。

而日元貶值，加劇輸入性通脹，又進步迫使日本央行加大YCC的力度，形成“貶值-寬松”陷阱。

但值得注意的是，日本央行政策調整是預期之內，但選擇在當前調整YCC政策區間上限，是不少人沒有想到的。

因為當前的時間點，就外部壓力而言，已經出現了明顯緩解。美債收益率開始下行，帶動日美國債息差收窄，原油價格持續低迷，WTl已經從最高的130美元一桶回落至76美元一桶，意味著貿易賬惡化的壓力已經有所緩解。

目前隨著美元開始走弱、大宗商品回落，多國的外儲已經開始企穩。

而在外部壓力緩解下，投資者普遍認為日本央行在最困難的時候，都沒有調整，后面就不會調整了，況且時間點上，怎么說也要等3月20號新任總裁上任以后吧，但卻被日本央行殺了個措手不及。

從2016年以來，日本一共進行過3次擴大政策利率區間。

2018年7月10bps->20bps，2021年3月20bps->25bps，還有就是這次2022年12月25bps->50bps.

可是從國債收益率表現而言，并未呈現顯著的上行。甚至拉長周期來看，國債利率甚至呈現了一定程度的下行。

這可能跟外匯市場有關，由于日本央行擴大利率區間被市場解讀為收緊的信號，因此日元面臨升值的壓力。而日元升值一方面緩解日本輸入型通脹的壓力，另方面也壓力日本經濟增長的預期。

因此從本次擴大利率區間看，宣布政策調整后，日元立刻大幅升值，而日元的大幅升值引發了未來出口增長的擔憂，使得日經也大幅跳水。就近期的全球股市而言，日本的股市還是相對而言比較強勁的，但這也只是從貨幣計較的角度，一旦換算成美元恐怕跌幅也不小。

更重要的是，日本作為2022年發達經濟體中貨幣政策的"鴿王"，是全球流動性的重要輸出方。通過套利交易，一方面能賺得利差，另方面還能享受日元貶值的匯差。

但隨著日本貨幣政策開始轉向，日元套息交易開始面臨解鎖風險，而作為全球市場主要的資金融出方，交易的回流規模是不能忽視的，根據相關測算規模在萬億美元級別

那么在大規模的解鎖交易下，日本是否再度發生日元被動升值->通縮壓力加劇的陷阱呢？經濟低迷、日元升值，這在歷史上也不是沒發生過，要知道通縮才是日本經濟的常態。

2011年日本福鳥大地震后，日元經歷了長期升值，且日本經濟持續疲弱，這也是日元被認為是避險貨幣的重要原因之一。且2011年之前的2010年，全球大宗商品也是從07年次貸危機恢復過來，商品價格高企的牛市。

盡管2023年，大宗商品價格回落有望帶來成本端壓力的緩解，但貨幣政策收緊對全球經濟的壓力依舊持續發酵。這樣的背景下，海外需求低迷疊加日本貨幣政策收緊，況且日本當前的通脹水平本就不高，日本再度陷入通縮也不是不可能。

最后，我們把今天所講的要點跟大家做個總結：

1.日本央行2022年陽入“貶值-貿易赤字”陷阱，但在原油、美元高企時，也未調整YCC目前上限，因此市場普遍認為要等3月20號新任總裁上任以后，才是調整時間窗口。因此本次調整在時間點上，超出市場預期。

2.結果而言，調整利率上行并非必然導致利率上行，更多的是日元升值進而壓低國債收益率。

3.在2023年全球央行收緊貨幣政策導致需求萎靡下，日本央行調整貨幣政策，導致本就不高的日本通脹再度回落，面臨“升值-衰退”的風險。

關鍵詞： 日本央行政策急轉彎 引發市場首個通縮交易