在美國經(jīng)濟將陷入衰退和美聯(lián)儲停止加息的環(huán)境下，預計明年中國經(jīng)濟在消費和基建的支撐下能實現(xiàn)5%以上增速，10年國債利率可能階段性突破3%，而A/H股可能在2023年表現(xiàn)亮眼。2023年海外避險資產(chǎn)的交易機會，包括黃金和美債，下半年流動性敏感資產(chǎn)可能也存在做多價值。

▍一. 明年中國經(jīng)濟能實現(xiàn)5%以上增速嗎？

2022年全年中國GDP增速預計將比2020年略高，但低基數(shù)特征也將非常顯著，因此在低基數(shù)效應下明年實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟增速并不困難。排除事件沖擊，考慮到2023年經(jīng)濟刺激力度擴大以及疫情防控措施的優(yōu)化，經(jīng)濟活動將逐漸向潛在水平回歸。從三駕馬車來看，消費、基建將為經(jīng)濟復蘇提供較強支撐。

(資料圖)

▍二. 疫情后通脹會上升嗎？

從貨幣角度看，M2同比最近一次由降轉(zhuǎn)升的拐點出現(xiàn)在2021年9月，距今已過去12個月，參考歷史規(guī)律，CPI非食品項同比回升的拐點或?qū)⑤^快到來。從疫后需求修復的角度看，部分海外經(jīng)濟體在放松疫情管控政策后均經(jīng)歷了消費需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。最后，由于今年上半年豬肉價格整體偏低，因而明年上半年基數(shù)效應下豬肉價格仍然對食品項CPI同比形成支撐。但明年全年通脹壓力相對可控，不太需要擔心通脹水平超過警戒水平的風險。

▍三. 美聯(lián)儲什么時候暫停加息？

當前美國房地產(chǎn)市場已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地產(chǎn)深度衰退的可能性；商品消費已出現(xiàn)疲軟跡象，服務消費目前仍存在一定韌性，超額儲蓄對于消費的支撐僅可持續(xù)至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投資信心大幅下滑，加息節(jié)奏過快，存在未來企業(yè)投資快速下降的可能性；未來美國去庫存趨勢較難改變，各維度經(jīng)濟領先指標顯示美國明年上半年步入衰退風險較高。核心商品項有望推動美國通脹增速出現(xiàn)明顯下行，美聯(lián)儲緊縮壓力將逐漸緩解，預計美聯(lián)儲將于明年一季度停止加息。

▍四. 外需的拖累有多大？

明年生產(chǎn)性和消費性外需的趨勢性回落將對我國出口增長造成顯著拖累，我們預計全年出口同比約為-4%，是自2016年以來再次落入負增長區(qū)間。考慮到明年出口增速將面臨較大的下行壓力，其或是我國經(jīng)濟回暖的主要阻礙之一。盡管從增量角度來看，其對未來實際GDP增量的拉動作用將明顯走弱，但存量角度中，外貿(mào)基本盤對于經(jīng)濟增長的基礎性支撐仍不應忽視。維護和拓展貿(mào)易伙伴關(guān)系將是明年擴大外貿(mào)、引進外資的重要手段。

▍五. 信貸開門紅成色幾何？誰來加杠桿？

2022年再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及開發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續(xù)至2023年初，一季度信貸增長可能會有超季節(jié)性表現(xiàn)，但短期內(nèi)受到疫情等因素干擾，一月信貸投放可能會不及預期。在經(jīng)濟增長面臨一定壓力的背景下，政府部門將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，預計將主動加杠桿，赤字規(guī)模和專項債規(guī)模或?qū)⒃龃螅斦?jié)奏依然保持前置。

▍六. 基建投資增速還能維持10%以上嗎？

從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計劃的省份整體來看，2023年一季度新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較2022年實際發(fā)行規(guī)模同比增加46%，假設按照這一比例進行外推，2023年一季度新增專項債發(fā)行量可能接近1.9萬億（2022年為1.3萬億）。配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數(shù)偏高，我們認為明年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

▍七. 還會有理財贖回潮嗎？

2022年作為理財全面凈值化的元年，分別在3~4月和11~12月出現(xiàn)贖回風波，對債券估值和投資管理產(chǎn)生了劇烈的沖擊。我們認為理財贖回潮的根本原因在于理財全面凈值化和理財投資者剛兌思維根深蒂固之間難以調(diào)和的矛盾，在市場大幅波動的情況下理財將面臨贖回壓力，從債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌臃糯笃鳌＠碡攦糁祷屯顿Y者剛兌思維的矛盾決定了理財?shù)内H回在市場短期大幅波動時難以避免，因此未來贖回潮仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，理財機構(gòu)經(jīng)驗越加豐富，預計贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財規(guī)模也將重回增長通道。

▍八. 10年國債會破3%嗎？

2023年經(jīng)濟復蘇趨勢確定，但疫情沖擊、地產(chǎn)投資持續(xù)低位、全球經(jīng)濟衰退風險加劇等制約國內(nèi)經(jīng)濟修復節(jié)奏和幅度。在經(jīng)濟波折修復環(huán)境下，利率將呈寬幅震蕩行情。根據(jù)近年市場表現(xiàn)，預計2023年10年國債到期收益率中樞在1年期MLF以上10bps~20bps以內(nèi)，但在寬信用政策超預期、疫情影響和經(jīng)濟修復超預期等眾多利空疊加的情況下，10年國債到期收益率或階段性突破3%。

▍九. 明年城投債會違約嗎？

2023年城投債償債壓力呈現(xiàn)一定月度集中特征，但整體處于可控區(qū)間，且2023年穩(wěn)增長仍將是工作的重中之重，財政政策預期相對積極，償債規(guī)模的月度集中并不會造成過度負擔。隨著市場的不斷成熟，投資者面對過分夸大的輿情也能保持理性思考，因此城投債的“信仰”仍將繼續(xù)維持，2023年在穩(wěn)增長的趨勢下，徹底打破剛兌的可能性較低。

▍十.明年股指會上漲嗎？

大類資產(chǎn)哪個最看好？2023年可能是A/H股表現(xiàn)亮眼的一年，理由包括：①國內(nèi)防疫政策放松后，經(jīng)濟增速回升帶動盈利預期改善；②美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е沦N現(xiàn)率下行；③互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管進入常態(tài)化階段；④房地產(chǎn)信用風險的擔憂緩解。再考慮到當前A/H股估值處于歷史偏低分位數(shù)，2023年的做多機會值得期待。除此之外，2023年海外避險資產(chǎn)的做多價值也值得關(guān)注，具體包括美債和黃金。2023年美聯(lián)儲貨幣政策可能由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑B加美國經(jīng)濟可能進入實質(zhì)性衰退，黃金和美債均有望進入牛市。若2023年下半年美聯(lián)儲正式討論降息的可能性，則屆時流動性敏感的美股和基本金屬可能也存在做多機會。

▍風險因素：

疫情發(fā)展超預期；地緣政治風險超預期影響我國加入全球高標準經(jīng)貿(mào)協(xié)議進程；地產(chǎn)政策效果不及預期；經(jīng)濟基本面回暖不及預期；信用違約風險頻發(fā)等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

關(guān)鍵詞： 2023年宏觀經(jīng)濟和金融市場十大展望 宏觀經(jīng)濟