文/清華大學國家金融研究院副院長，清華大學五道口金融學院黨委委員、校友辦主任、校友會秘書長，金融發展與監管研究中心副主任，《清華金融評論》執行主編兼編輯部主任張偉

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截至2022年11月，2022年美國聯邦儲備委員會已6次加息，累計加息幅度達375個基點。本文分析認為，美聯儲以如此猛烈的力度和快節奏持續加息，將顯著增加美國政府債務風險，同時使得美國貨幣政策與財政政策的協調更為艱難。

2022年3月至11月，美聯儲以抑制通貨膨脹為名連續6次加息，聯邦基金利率目標區間升至3.75%~4.00%。預計美聯儲還將繼續加息，并在較長時間內使利率保持高水平。天下沒有免費的午餐，任何政策選擇都是有代價、有取舍的，加息同樣如此。美聯儲以如此猛烈的力度和極快的節奏持續加息，不僅會加大美國政府債務風險，也會使得美國貨幣政策與財政政策的協調變得更為艱難。

2022年加息前美國政府債務風險狀況

近年來，美國聯邦政府公共債務余額持續上升（表1）。據美國財政部數據，截至2021財年末（美國財年為上年10月1日至當年9月30日），美國聯邦政府公共債務余額達28.4萬億美元，遠高于2019財年末的22.7萬億美元，在2020財年和2021財年兩年時間里增長了5.7萬億美元。美國聯邦政府公共債務與國內生產總值（GDP）之比，從2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末雖略有下降，為122.9%，但均遠高于60%警戒線。

從聯邦政府債務余額的結構來看，在2020財年和2021財年，美國中期國債、長期國債、通脹保值證券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS）和浮動利率票據（Floating Rate Notes，簡稱FRN）均明顯上升，而短期美國國債在2020財年大幅上升，由2.4萬億美元上升至5萬億美元，上升幅度高達2.6萬億美元，2021財年雖然大幅下降，但仍較2019財年末高出1.3萬億美元。

新冠肺炎疫情暴發后，美國聯邦政府公共債務余額以及公共債務余額與GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美國聯邦政府為應對疫情沖擊和推動經濟復蘇而推出了多輪大規模財政刺激計劃。2020財年，美國聯邦政府支出總額為6.6萬億美元，較2019財年的4.5萬億美元有較大幅度提高。2021財年，美國聯邦政府支出總額進一步創出新高，升至6.8萬億美元。

財政支出猛增使得美國2020財年的財政赤字達到令人震驚的3.1萬億美元，是疫情前2019財年的3倍多（圖1）。2020財年美國財政赤字與GDP之比升至16.1%，創下1945年以來最高水平，大大高于3%警戒線。

新冠肺炎疫情暴發后，隨著美國聯邦政府財政支出大幅增加，美國國債發行規模也大幅增加，尤其是短期國債。美國短期國債發行規模在2020財年相比上一財年的增幅高達6.5萬億美元（表2），在2021財年略降，但仍然超過15萬億美元。中期國債和長期美國國債等可流通附息票國債在2020財年同比雖然只增長約5000億美元，但在2021財年卻大幅增加了1.6萬億美元。???

2022年加息潮對美國政府債務風險的影響

加息潮推高美國國債票面利率

政府債務利息支出是財政支出的重要組成部分。政府利息支出的多少，是由政府各項債務余額和票面利率決定的。美國國債發行采取招標拍賣方式、定期批量滾動發行。美聯儲掀起加息潮后，美國基準利率急劇升高，新發行國債的票面利率遲早會隨著基準利率的上升而水漲船高。

本文選取了期限為13個星期、7年期和20年期美國國債分別作為短期、中期和長期國債的代表。從發行利率看，在2022年前10個月里，期限為13個星期、7年期和20年期的美國國債的拍賣利率分別提高了391.5、262.5和137.2個基點（表3）。而同期美聯儲累計加息300個基點。可見，短期國債的發行利率與基準利率的同步程度明顯大于中期和長期國債。短期國債的發行利率上升幅度大于基準利率的升幅，也反映了對后續加息的預期。隨著時間的推移，短期利率將繼續高企，而隨著短期利率逐步向中期和長期利率傳導，中期和長期國債的發行利率也會上升，并向上逐步趨近于長期均衡水平。

美國國債平均利率的走勢也呈現出上述規律（圖2）。平均利率反映存量債券的平均付息水平，是基于某類債券在一定時期內所支付的利息總額和這類債券的總規模計算出來的。2022年，美國短期國債的平均利率持續顯著走高，從上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累積漲幅達285.3個基點，非常接近于同期聯邦基金利率的上升幅度。美國中期國債的平均利率也開始處于上漲勢頭，從2022年2月末（美聯儲加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累積漲幅為23.5個基點。美國長期國債平均利率的變化很小，基本圍繞3%窄幅波動，其上漲勢頭尚未形成，具有明顯的滯后效應。總之，短期國債由于新舊更替的速度快，其平均利率跟當前利率的相關性更大，而中期和長期國債的更替速度相對較慢，其平均利率變化對于當前利率的變化就不那么敏感。然而，隨著基準利率較長時間處于高位水平，且預期美聯儲還將繼續加息，假以時日，未來美國國債的平均利率，無論是短期還是中長期，遲早都將會上升，并趨近于較高水平，因此，必然會進一步推高美國聯邦政府的利息支出……

關鍵詞： 美聯儲持續加息將加大美國政府債務風險｜國際