本周觀點：

春節(jié)前后，市場普遍預(yù)期1月份信貸投放情況較好，對新增信貸投放預(yù)期一再上調(diào)。但臨近月末的最后兩個工作日，票據(jù)利率卻“意外”下行，這令市場對于1月份新增信貸存在擔憂。

一、1月末票據(jù)利率“意外”下行反映的三個典型事實

(資料圖片)

1、節(jié)前信貸投放靠前發(fā)力明顯，節(jié)后3天屬于信貸調(diào)劑日。一般來說，央行對于每個月信貸數(shù)據(jù)會有一個合意目標區(qū)間，并通過狹義信貸管理工具，引導(dǎo)信貸數(shù)據(jù)維持在目標區(qū)間，這就形成了一種“有保有壓”的信貸調(diào)控機制，即對于信貸增長較快，超過合意目標的銀行，要求壓降信貸規(guī)模，而對于投放不及計劃的，則會根據(jù)總增量盤子大小進行適度調(diào)劑。通過這種機制的運行，確保信貸投放的連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)忽高忽低、“寅吃卯糧”情況，連續(xù)的信用供給，對保障經(jīng)濟穩(wěn)定運行、穩(wěn)定各方預(yù)期具有積極意義。在實際執(zhí)行中，由于票據(jù)轉(zhuǎn)貼納入一般貸款統(tǒng)計口徑，已成為銀行調(diào)劑信貸余缺最有效的工具，這就會造成票據(jù)利率的“上躥下跳”。

2022年1月份新增人民幣貸款將近4萬億，而今年1月份作為2023年“開門紅”首月，信貸數(shù)據(jù)既要充分考慮取得不錯表現(xiàn)、激發(fā)市場信心，也要維持可持續(xù)性。1月10日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發(fā)力。造成1月份各銀行信貸投放節(jié)奏明顯前置，特別是國股大行在“內(nèi)卷優(yōu)質(zhì)企業(yè)降價促投放”、貸債蹺蹺板效應(yīng)以及穩(wěn)信貸政策工具等驅(qū)動下，春節(jié)前新增人民幣貸款均實現(xiàn)大幅同比多增；江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行信貸投放維持供需兩旺，制造業(yè)貸款投放情況較好，部分銀行甚至出現(xiàn)超季節(jié)性投放的情況。鑒于此，1月份貸款總增量很可能已經(jīng)超出央行控制的合意規(guī)模，從而使得出現(xiàn)對于部分機構(gòu)的窗口指導(dǎo)，要求控制信貸規(guī)模。

2、壓票并非全局性，供需能夠進行有效匹配。過往時間信貸投放較好的月份，票據(jù)利率會明顯沖高，但今年開年以來票據(jù)利率在節(jié)前也持續(xù)上行，為何偏偏在月末最后2天掉頭向下？這說明了三個問題：一是信貸在機構(gòu)之間存在一定冷熱不均，表現(xiàn)為國有大行、部分頭部股份制銀行以及江浙地區(qū)城農(nóng)商行信貸情況較好，而其他機構(gòu)偏弱，既然節(jié)后3天交易日屬于信貸調(diào)劑日，那么票據(jù)的調(diào)劑一定是“有保有壓”。二是壓票行為并非全局性，具有定向性，因為若大部分機構(gòu)信貸投放情況均較好，需要壓票，那么票據(jù)利率在臨近月末會進一步上行。三是收票動作有經(jīng)濟性因素考慮。一般來說，票據(jù)配置主體機構(gòu)為銀行，對于部分中小銀行而言，1月份的信貸實際投放規(guī)模相對偏弱，未達到年初計劃，此時有通過票據(jù)沖量的訴求。關(guān)鍵的問題，在于收票需求有多大？若銀行沒有收票需求或相對較弱，那么票據(jù)供需矛盾會比較大，票據(jù)利率也會進一步上行，若需求旺盛則會出現(xiàn)下行，甚至零利率。我們認為，1月份的收票動作除機構(gòu)配置要求外，還有經(jīng)濟性的考慮，1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在2.72%高點時與同期NCD價差在60bp，而月末最后兩天，1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率下行至2.16%，也未與NCD利率倒掛。從上述三個方面不難看出，雖然1月份整體信貸規(guī)模表現(xiàn)較好，但機構(gòu)之間呈現(xiàn)一定冷熱不均態(tài)勢，大行有一定出票需求，中小行則有一定收票需求，金融機構(gòu)整體票據(jù)貼現(xiàn)呈現(xiàn)壓量。

3、1月份合意貸款增量規(guī)模料較高，著力提振市場信心，月末窗口指導(dǎo)力度不大。2022年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要著力提升市場信心；1月初信貸投放座談會也要求適度靠前發(fā)力，我們認為今年1月份新增信貸的合意規(guī)模會相對偏高。再疊加1月份適逢春節(jié)，對春節(jié)期間信貸自然回落數(shù)據(jù)的難以把握，針對春節(jié)前貸款投放出現(xiàn)的顯著走高，月末的央行進行了適度的窗口指導(dǎo)，但料力度不大。因為若窗口指導(dǎo)剛性較強，那么票據(jù)市場供需矛盾會快速惡化，導(dǎo)致票據(jù)利率會明顯沖高上行。我們注意到部分大行在節(jié)前收票旺盛，而當時1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率僅1%出頭，伴隨著票據(jù)利率上行，這部分票據(jù)資產(chǎn)已出現(xiàn)浮虧，壓票會坐實虧損。對于出票方而言，會在各項約束之內(nèi)，盡量避免實虧，加之中小行需求能夠有效匹配和自身持票的自然到期，所以才會觀察到月末票據(jù)利率下行。

二、1月份信貸社融料創(chuàng)歷史新高

☆預(yù)計1月新增人民幣貸款或接近5萬億

機構(gòu)方面，盡管今年是早春，春節(jié)休假會導(dǎo)致前兩旬信貸數(shù)據(jù)下滑，但由于節(jié)前國有大行、頭部股份制銀行、江浙地區(qū)城農(nóng)商行信貸投放力度較大，即便有春節(jié)因素的拖累，最終數(shù)據(jù)依然實現(xiàn)同比多增。但其他中小銀行信貸投放情況則明顯較弱。

結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計對公貸款和對公中長期貸款投放情況較好，均能實現(xiàn)顯著同比多增；零售貸款偏弱，其中按揭貸款因春節(jié)攤還和早償原因，導(dǎo)致新增規(guī)模依然較弱。而信用卡、消費貸情況受益于疫情放開以及“報復(fù)性”消費情況稍好，但定價水平較前期進一步下行。

行業(yè)方面，1月份信貸之所以會較多，有四個驅(qū)動因素：

1、“內(nèi)卷化優(yōu)質(zhì)企業(yè)降價促投放”。一些機構(gòu)為了爭取客戶資源，不惜通過大幅降價來促投放，并通過FTP來彌補分行虧損。同時，年初部分銀行為營銷消費貸，利率水平較去年下半年進一步下行。因此，預(yù)計1月份貸款利率存在進一步下行空間。

2、信用債置換形成的貸款。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：1月份企業(yè)債+公司債+中票+短融（CP、SCP）+項目收益票據(jù)+定向工具合計凈融資規(guī)模僅為362億，同比少增約4700億。其中，扣除CP和SCP之后的信用債凈融資僅為-976億，同比少增約3900億。這意味著，1月份企業(yè)發(fā)行的信用債，仍以期限較短的CP和SCP為主，一方面基于流動性管理訴求，如滿足企業(yè)日常運營，另一方面認為信用債利率過高，發(fā)長期限債券會過早鎖定成本。因此，預(yù)計1月份的貸債蹺蹺板效應(yīng)依然較為明顯。

3、制造業(yè)貸款景氣度較高。1月份PMI再度恢復(fù)至50.1%的榮枯線上方，再疊加去年制造業(yè)中長期貸款和設(shè)備更新改造貸款增長兩項政策性要求延續(xù)，預(yù)計今年出制造業(yè)貸款投放強度仍大。江浙地區(qū)的銀行信貸投放情況較好，均實現(xiàn)同比多增，這些銀行對公端主要以制造業(yè)和政府平臺為主。

4、大型傳統(tǒng)基建貸款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、開發(fā)性金融工具形成的配套融資，這些項目建設(shè)工期較長，授信額度批復(fù)和企業(yè)實際提款使用存在一定時間差，年初以來企業(yè)提款行為明顯增多。另一方面，部分銀行為穩(wěn)定信貸投放，主動下沉了部分省市的城投平臺準入標準，緩解地方政府債務(wù)壓力，在春節(jié)前企業(yè)流動性壓力較大時期，流動資金貸款增長較多。

☆預(yù)計1月新增社融或維持在6萬億以上，增速為9.5-9.6%。

（1）一般來說，1月份社融口徑的表內(nèi)貸款數(shù)據(jù)比較扎實，與央行口徑的貸款數(shù)據(jù)相差不大，預(yù)計新增規(guī)模也在5萬億上下。（2）如前所述，1月份信用債的信貸化情況依然較為明顯，預(yù)計信用債凈融資規(guī)模在1000億左右。（3）非標結(jié)構(gòu)中，重點在于未貼現(xiàn)票據(jù)的預(yù)估，考慮到1月末大行有一定的壓票訴求，預(yù)計未貼現(xiàn)票據(jù)新增規(guī)模維持在4000億左右。（4）政府債券凈融資規(guī)模約7000億。（5）股票融資規(guī)模為1500億。綜合來看，預(yù)計1月份新增社融維持在6萬億以上，增速為9.5-9.6%。

一周數(shù)據(jù)

一、下周要點梳理

下周（2月6日-2月10日）提請市場關(guān)注要點事件：

（1）7D-OMO累計到期12380億，預(yù)計央行將結(jié)合流動性情況縮量續(xù)作，陸續(xù)回籠前期投放的基礎(chǔ)貨幣。

（2）政府債預(yù)計發(fā)行2561億，到期1591億，凈融資規(guī)模970億，較本周少增1172億，仍以地方政府債為主。

（3）重要數(shù)據(jù)、事件預(yù)告：1月金融數(shù)據(jù)（2月9日）。

二、貨幣市場

2.1?資金市場

周內(nèi)央行回籠資金超萬億。本周（1月28日-2月3日）央行7D-OMO投放12380億，到期5470億，14D-OMO到期17590億，周內(nèi)央行累計回籠基礎(chǔ)貨幣10680億。截至2月3日，銀行間OMO存量降至1.49萬億。

短端資金利率顯著下行。截至2月3日，DR001、DR007分別錄得1.27%、1.82%，分別較1月20日下行43bp、16bp。1月DR001均值為1.65%，R001日均成交量為5.33萬億，較上月增加7400億。

2.2?同業(yè)存單

1Y國股NCD利率上行至2.64%。截至2月3日，1Y國股行NCD利率錄得2.64%，較上周上行6bp；NCD-MLF利差為-11bp，倒掛幅度較上周收窄6bp，利差基本處于2021年來95%分位水平。

備案額度使用方面，本周NCD凈融資規(guī)模合計5241億，較前一周少減6941億，1月NCD凈融資規(guī)模約-534億，同比少減181億。截至2月3日，已有277家銀行披露2023年同業(yè)存單發(fā)行計劃，額度累計約21.92萬億，其中股份行、城商行額度分別為7.65、6.09萬億。

三、債券市場

3.1 政府債券

周內(nèi)政府債發(fā)行規(guī)模維持2000億量級。本周政府債凈融資規(guī)模2143億，較節(jié)前一周少增188億，其中國債、地方債凈融資分別為-604、2747億，仍以地方債發(fā)行為主。下周政府債計劃凈融資約970億，國債、地方債分別為-382、1352億。

10Y國債收益率為2.89%，較前一周下行4bp。截至2月3日，國債1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分別錄得2.15%、2.52%、2.69%、2.86%和2.89%，分別較前一周下行1、2、4、2、4bp。

截至2023年2月3日，各地支持中小銀行發(fā)展補充資本專項債共計發(fā)行2577億，其中2022年發(fā)行630億，年內(nèi)遼寧、大連、甘肅、河南發(fā)行規(guī)模分別為200、50、300、80億。

3.2 金融債

截至2月3日，1月尚無銀行普通債發(fā)行，到期170億，凈融資-170億。目前2月1支普通債發(fā)行，額度40億，暫無到期。資本補充工具方面，1月共2支永續(xù)債發(fā)行，發(fā)行金額合計60億，3支二級債到期，額度合計116.5億，商業(yè)銀行資本補充工具凈融資為-57億。2月暫無發(fā)行計劃，1支二級債到期，額度10億。

金融債收益率下行，信用利差回落至10%分位。截至2月3日，商業(yè)銀行3年期AAA級普通債收益率為2.83%，較前一周下行7bp，與同期限國開債利差為12bp，較前一周收窄4bp。

商業(yè)銀行二級資本債、永續(xù)債收益率小幅下行，信用利差基本持平，期限利差有所走闊。截至2月3日，商業(yè)銀行AAA-等級5Y二級資本債、永續(xù)債利率分別錄得3.75%、4.08%，較前一周下行2、8bp；與同期限國開債信用利差分別為89、122bp，較前一周走闊1bp，收窄4bp，分別位于86%、92%分位水平。期限利差方面，截至2月3日AAA-級二級債5Y-3Y利差錄得31bp，較前一周走闊12bp，處于29%分位水平。

3.3 銀行自營債券投資

12月銀行信用債配置力度有所提升。12月銀行增持利率債5302億，較11月少增6678億，其中國債、地方債、政金債分別增持1881、297、3123億。信用債方面，12月中票、同業(yè)存單為商業(yè)銀行主要增持品種，額度分別為1273、1189億，較11月多增337、2486億。

四、外匯市場

4.1?人民幣匯率

人民幣兌美元即期匯率走升至6.75。截至2月3日，人民幣兌美元匯率較前一周走升275點收至6.75，即期匯率收盤價與中間價匯差為83點，較上周走闊45點。

4.2 美元指數(shù)與美債利率

截至2月3日10Y美債利率為3.53%，較1月27日小幅上行1bp。周內(nèi)名義利率下行2bp，其中實際利率上行5bp，通脹預(yù)期下行7bp。中美利差較上周走闊5bp至-64bp。周內(nèi)FOMC會議宣布加息25bp，聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間升至4.5-4.75%，符合市場預(yù)期。伴隨通脹數(shù)據(jù)逐步回落，美聯(lián)儲加息態(tài)度有所緩和，聲明中雖表示“持續(xù)加息是適當?shù)摹保w釋放信號偏鴿。

美債10Y-3M期限利差倒掛程度較前一周收窄4bp至-117bp。截至2月3日，10Y、2Y、3M美債收益率分別錄得3.53%、4.3%、4.7%，分別較上周變動1、11、-3bp。10Y-3M利差-117bp，倒掛程度較前一周收窄4bp。

五、風險提示

疫情對經(jīng)濟沖擊加大，信貸景氣度下滑。

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