出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

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作者：浪頭飲食/ 郝顯

2025年，白酒行業(yè)進(jìn)入加速出清期。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年上半年白酒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)量191.59萬(wàn)千升，同比下降5.8%；銷售收入3304.2億元，同比微增0.19%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)876.87億元，同比下降10.93%。

在市場(chǎng)壓力下，酒企渠道庫(kù)存壓力進(jìn)一步加重。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)《2025中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》顯示，2025年上半年，58.1%的經(jīng)銷商表示庫(kù)存增加，超過(guò)一半存在價(jià)格倒掛問(wèn)題，白酒行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)900天，較上年同期增加10%。

終端消費(fèi)疲軟、市場(chǎng)動(dòng)銷放緩、經(jīng)銷商回款意愿降低，形成負(fù)反饋，直接影響到酒企的發(fā)貨節(jié)奏。

68%上市白酒企業(yè)收入下滑 “量減價(jià)增”邏輯失效

從上市公司來(lái)看，上半年19家白酒上市公司中有13家收入出現(xiàn)下滑，占比達(dá)到68%，收入增速比上年同期顯著減緩。

與此同時(shí)，白酒公司分化加劇，市場(chǎng)份額向頭部公司集中的趨勢(shì)日益明顯。2024年，6家頭部白酒企業(yè)收入占比達(dá)到47%，比5年前提升13個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額占比達(dá)到62.2%，較5年前提升了9個(gè)百分點(diǎn)。

分化同時(shí)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鏊偕希习肽?家百億以上白酒企業(yè)收入增速中位數(shù)為2.36%，13家百億以下白酒企業(yè)收入增速中位數(shù)則為-16.89%。

最值得注意的是，白酒行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯正在發(fā)生改變。此前在行業(yè)整體“減量”的大環(huán)境中，頭部酒企依靠產(chǎn)品升級(jí)維持著增長(zhǎng)，但是今年以來(lái)，“量減價(jià)增”邏輯破滅，代之以量?jī)r(jià)齊跌。

根據(jù)中國(guó)白酒批發(fā)價(jià)格指數(shù)，從2024年9月到2025年8月，全國(guó)白酒批發(fā)價(jià)格不斷下滑，名酒也呈現(xiàn)同樣的趨勢(shì)。

行業(yè)風(fēng)向標(biāo)飛天茅臺(tái)8月底一批價(jià)為1820元，較2024年9月初下降840元。同期八代普五從960元降至860元；國(guó)窖1573從870元降至835元。事實(shí)上，后兩者也處在倒掛狀態(tài)。以普五為例，2024年2月5日，八代普五出廠價(jià)從969元/瓶提高至1019元/瓶，而在電商平臺(tái)，部分店鋪到手價(jià)低至800元左右。

13家酒企合同負(fù)債減少 頭部酒企韌性大于中小酒企

這一輪白酒調(diào)整周期中，終端消費(fèi)疲軟、市場(chǎng)動(dòng)銷放緩、經(jīng)銷商回款意愿降低、酒企控貨相互影響。

預(yù)收賬款反映了經(jīng)銷商信心，一直是判斷行業(yè)走勢(shì)和企業(yè)短期業(yè)績(jī)的先導(dǎo)指標(biāo)。從上半年來(lái)看，19家白酒上市公司合同負(fù)債總額為374.97億元，同比減少9.01億元。

其中五糧液的合同負(fù)債達(dá)到100.77億元，占比達(dá)到27%。剔除五糧液之后，其余18家白酒公司合同負(fù)債總額為274.19億元，減少了28.22億元。僅6家公司合同負(fù)債增加，其余13家均出現(xiàn)不同程度的減少。

值得一提的是貴州茅臺(tái)合同負(fù)債從99.93億元一舉下滑至55.07億元，下滑44.89%，是下滑幅度最大的頭部酒企。這與公司直銷渠道配額調(diào)整有關(guān)，也反映了公司在調(diào)整期放寬了打款要求。

除了貴州茅臺(tái)之外，酒鬼酒、古井貢酒、伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)，老白干酒4家公司合同負(fù)債下滑幅度均超過(guò)30%，其中伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)以低端產(chǎn)品為主；酒鬼酒收入和合同負(fù)債同步下滑；古井貢酒則在收入微增0.54%的情況下，合同負(fù)債減少了35.63%。

古井貢酒是區(qū)域白酒代表，前幾年通過(guò)全國(guó)化擴(kuò)張連續(xù)突破100億及200億元的門檻，但是今年上半年開(kāi)始停滯。一季度收入增長(zhǎng)10.38%，二季度則下滑了14.23%。在行業(yè)調(diào)整期，古井貢酒省外市場(chǎng)出現(xiàn)較大降幅，同時(shí)各價(jià)位帶噸價(jià)下滑明顯，說(shuō)明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在下移。

從整體來(lái)看，頭部酒企合同負(fù)債韌性仍大于中小酒企，百億以上酒企除貴州茅臺(tái)及古井貢酒之外，其他4家公司合同負(fù)債均在增加。合同負(fù)債減少15%以上的酒企有8家，其中6家公司收入規(guī)模低于50億元，3家酒企低于10億元。

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