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篇1：投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響實(shí)證研究?jī)?yōu)秀論文

投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響實(shí)證研究?jī)?yōu)秀論文

【摘要】根據(jù)國(guó)外學(xué)者研究，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。本文選取1月1日至月31日在中國(guó)滬深兩市上市的219支股票作為樣本股，以股票主承銷金額為依據(jù)選取中國(guó)十大承銷商，對(duì)投資銀行聲譽(yù)的有效性在中國(guó)的適應(yīng)性進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明在中國(guó)，投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。

【資料圖】

【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 投資銀行 投資銀行聲譽(yù)

一、文獻(xiàn)綜述

（一）聲譽(yù)的衡量方法。

1.國(guó)外文獻(xiàn)中，衡量投資銀行的聲譽(yù)方法有多種，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美國(guó)的金融學(xué)家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑廣告中承銷商排名衡量聲譽(yù)的方法，將承銷商聲譽(yù)分為十個(gè)等級(jí)（0～9），等級(jí)為9的承銷商聲譽(yù)最高，依次遞減；（2）M-排名法，即1991年Megginson和eiss提出的以市場(chǎng)份額作為衡量投資銀行聲譽(yù)的指標(biāo)，認(rèn)為市場(chǎng)份額越大的投資銀行其聲譽(yù)也越高。經(jīng)Megginson和eiss檢驗(yàn)兩種方法的大的排名具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.國(guó)學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)的衡量方法有：（1）田嘉提出以投資銀行排名的得分作為投資銀行聲譽(yù)的變量，投資銀行的排名得分是承銷家數(shù)占比和承銷總量占比加權(quán)之和；（2）李常青提出，運(yùn)用虛擬變量，著名投資銀行則將虛擬變量賦為1，普通投資銀行則賦0，這是本文采用的方法；（3）徐浩萍、羅煒提出，從市場(chǎng)占有率和投資銀行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量?jī)煞矫婧饬客顿Y銀行聲譽(yù)，用投資銀行所承銷的公司的業(yè)績(jī)變臉率來(lái)衡量投資銀行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

（二）投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)研究。

IPO抑價(jià)，即股票IPO前確定的發(fā)行價(jià)明顯低于其上市首日的收盤價(jià)。投資銀行是IPO市場(chǎng)上發(fā)行方和投資方之間的橋梁，理論上，IPO抑價(jià)與投資銀行的聲譽(yù)以及執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)。因?yàn)榫哂辛己寐曌u(yù)、高執(zhí)業(yè)質(zhì)量的中介機(jī)構(gòu)能讓潛在的投資者獲得更為準(zhǔn)確與可靠的信息，有效地降低發(fā)行方和投資方之間的信息不對(duì)稱，從而有助于降低新股的抑價(jià)程度。

1.國(guó)外學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比如：（1）Logue在1973年利用美國(guó)1965～1969年間上市的股票的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)著名投資銀行與普通投資銀行承銷的新股IPO前的定價(jià)和上市后的表現(xiàn)，結(jié)果顯示普通投行承銷的IPO抑價(jià)率明顯較大；（2）Carter和Manaster在1990年根據(jù)成功者詛咒假說(shuō)構(gòu)建了者的數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為抑價(jià)是承銷商的策略，目的是吸引非知情投資者積極認(rèn)購(gòu)，從而順利發(fā)行；（3）Kirkulak和Davis在研究了日本證券市場(chǎng)上兩者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這取決于證券市場(chǎng)對(duì)該股的需求程度，有且只有該支股票需求小時(shí)，兩者才呈負(fù)相關(guān)。

2.我國(guó)的學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)在IPO抑價(jià)中的作用也做了相關(guān)的研究，有的學(xué)者的"得出符合理論預(yù)期的結(jié)論，即兩者呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如沈藝峰、許年行和楊熠、徐浩萍、羅煒（）。但是大部分的學(xué)者的發(fā)現(xiàn)兩者沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，如田嘉（）、金曉斌、吳淑琨和陳代云（），郭泓、趙震宇（2006）。

二、實(shí)證分析

（一）假設(shè)與模型。

根據(jù)以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)IPO抑價(jià)率與投資銀行的聲譽(yù)負(fù)相關(guān)。首先用單因素模型來(lái)檢驗(yàn)兩個(gè)推論，然后用多元回歸模型對(duì)推論2進(jìn)行再檢驗(yàn)，模型如下：

三、本文結(jié)論與局限

（一）結(jié)論。

在我國(guó)IPO抑價(jià)與投行聲譽(yù)的相關(guān)性不顯著，這說(shuō)明投資銀行聲譽(yù)理論在我國(guó)不成立，IPO上市抑價(jià)與發(fā)行者質(zhì)量沒(méi)有關(guān)系，更多是受企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)氛圍和新股定價(jià)管制程度等諸多因素的影響。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能有：

1.我國(guó)IPO定價(jià)行為不規(guī)范，監(jiān)管不周，導(dǎo)致其市場(chǎng)化程度不高。在我國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，上市公司信息披露缺乏規(guī)范，監(jiān)管部門決定著發(fā)行定價(jià)、企業(yè)能否上市，卻沒(méi)有對(duì)提供虛假信息的企業(yè)予以相應(yīng)的處罰。而投資銀行只是為承銷的企業(yè)提供一個(gè)上市的通道服務(wù)功能，沒(méi)有發(fā)揮其金融服務(wù)、財(cái)務(wù)咨詢、信息披露和監(jiān)管等功能。

2.我國(guó)大多數(shù)投資者還未成熟，缺乏理性的投資理念，投資者甚至不關(guān)注上市公司的素質(zhì)，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃厚。這也降低了我國(guó)股票市場(chǎng)在信息層面的效率，甚至扭曲了市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制、破壞了其資產(chǎn)定價(jià)功能，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能無(wú)法真正得到實(shí)現(xiàn)。

（二）局限。

1.本文選取的投資銀行聲譽(yù)變量過(guò)于簡(jiǎn)單，僅以股票承銷金額的排名作為依據(jù)選取前十名。郭茂佳、吳平（2012）通過(guò)聚類分析的結(jié)果對(duì)投資銀行聲譽(yù)進(jìn)行星級(jí)賦值，分析發(fā)現(xiàn)無(wú)論分為幾個(gè)類別最高星數(shù)投資銀行的成員數(shù)沒(méi)有變化；徐浩萍、羅煒（2007）從市場(chǎng)份額和執(zhí)業(yè)質(zhì)量等多個(gè)角度驗(yàn)證了中國(guó)投資銀行聲譽(yù)。

2.選取的樣本時(shí)間跨度較短，投資銀行的聲譽(yù)建立期和聲譽(yù)檢驗(yàn)期均只為一年，而且聲譽(yù)檢驗(yàn)期為年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市過(guò)熱、下半年股災(zāi)，波動(dòng)較大、不確定因素較多，樣本時(shí)間不具有代表性。

3.選取變量不夠全面，除了文章中新股發(fā)行規(guī)模PRO、投資銀行勝于REP、中簽率DTO、市場(chǎng)指數(shù)MR、發(fā)行市盈率PE等，對(duì)新股抑價(jià)的影響因素還有很多，如能反應(yīng)上市公司質(zhì)量的變量等。

篇2：淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價(jià)效率影響的實(shí)證研究

淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價(jià)效率影響的實(shí)證研究

摘要：在創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展，積累了足夠的樣本含量后，本文從多元回歸與中位數(shù)分析兩種方法入手，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)進(jìn)行分析，探討風(fēng)投對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，并建立影響因素模型。最終得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響。

關(guān)鍵詞：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 IPO定價(jià)效率 風(fēng)險(xiǎn)投資

1 概況

1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國(guó)內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的初衷是希望建立一個(gè)有效的融資平臺(tái)，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)有效的進(jìn)入與退出機(jī)制盤活針對(duì)新興企業(yè)的資本流動(dòng)。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等方面不同于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時(shí)備受風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。

1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，IPO（initial public offering）抑價(jià)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價(jià)效率，是市場(chǎng)是否有效的體現(xiàn)。也能通過(guò)IPO定價(jià)效率了解到在特定退出機(jī)制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運(yùn)作中的獲利水平等信息。

中國(guó)大陸及世界其它大部分國(guó)家和地區(qū)的股票發(fā)行都實(shí)行詢價(jià)制度。理論上，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制之下，通過(guò)詢價(jià)機(jī)制確定的IPO是不存在抑價(jià)現(xiàn)象的。但實(shí)際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價(jià)現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其抑價(jià)率也與無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)IPO抑價(jià)率有較大差異。

我們希望通過(guò)這次課題的研究，從定量的角度分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率的影響。同時(shí)分析上市企業(yè)除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)率的貢獻(xiàn)。

2 研究方法與樣本選擇 1 方法選擇 我們的目的主要是找出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機(jī)制。

因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，在排除極端值的較大波動(dòng)的情況下，找出整體情況上風(fēng)投對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。

最后，我們同樣從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度對(duì)這樣實(shí)證結(jié)果的原因進(jìn)行分析。 2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準(zhǔn)確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來(lái)到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東參與來(lái)定義企業(yè)是否為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市企業(yè)有79家。 3 變量的選擇 首先，針對(duì)中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景和無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)分開(kāi)，用市盈率、賬面價(jià)值/市值、承銷收入、抑價(jià)率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負(fù)債率、收益增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率ROA、銷售利潤(rùn)率ROS.

然后，針對(duì)多元回歸，我們以抑價(jià)率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC.

3 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析 1 中位數(shù)分析 其中UN為偏低定價(jià)率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio,OP為發(fā)行成本，ROP（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質(zhì)量（用歷史承銷家數(shù)衡量），ROA_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤(rùn)率，DR為資產(chǎn)負(fù)債率，EGR為利潤(rùn)增長(zhǎng)率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見(jiàn)表一表二）

可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的79家上市公司的IPO抑價(jià)率均值為0.591438,中位數(shù)是0.524768,高于無(wú)風(fēng)投背景上市公司的均值0.474134和0.447368.這樣的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響，也就是說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其偏低定價(jià)率往往高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個(gè)百分點(diǎn)，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。

除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的審核機(jī)制，這樣的機(jī)制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會(huì)有較大差別，對(duì)偏低定價(jià)率的影響也不會(huì)像風(fēng)險(xiǎn)投資的介入那么大。 2 多元回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，并且找到風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)率影響的程度，我們?cè)賹?duì)數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過(guò)程中，我們利用逐步回歸的方法來(lái)逐一判斷IPO抑價(jià)率的解釋因素，并最終分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。

可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)，證實(shí)了我們用中位數(shù)方法進(jìn)行的分析，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率會(huì)升高。但是，從顯著性的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達(dá)到10%的顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)?；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137.F檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明多變量回歸有效。

1

4 風(fēng)險(xiǎn)投資使IPO高抑價(jià)的機(jī)制分析――逆向選擇模型

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的主要退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者（機(jī)構(gòu)）在這種機(jī)制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過(guò)投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。

如下圖所示，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資處于承上啟下的關(guān)鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。

在此，我們應(yīng)特別注意逆向選擇模型的作用機(jī)制。經(jīng)表一與表二的對(duì)比，我們看到，有風(fēng)險(xiǎn)投資的"企業(yè)其平均成立年齡小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、銷售回報(bào)率（ROS）等方面的表現(xiàn)均次于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。正因?yàn)槿绱?，這類企業(yè)能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)更多的成長(zhǎng)性收益。風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇這類企業(yè)的時(shí)候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風(fēng)投因?yàn)槠髽I(yè)的高成長(zhǎng)性而對(duì)其選擇這樣一種因果關(guān)系。

IPO的定價(jià)由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成。基于中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的相對(duì)不成熟所導(dǎo)致的發(fā)行人和投資者間信息不對(duì)稱等因素，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，定價(jià)不能高度市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)投資者能與承銷商控制發(fā)行價(jià)格，從而在以IPO方式退出時(shí)獲得更多收益回報(bào)。當(dāng)然，在這種情況下要求風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有足夠控制運(yùn)營(yíng)的股權(quán)。

5 結(jié)論與啟示

經(jīng)過(guò)以上分析，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率有一定程度的影響，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其IPO抑價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國(guó)內(nèi)外對(duì)創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論。

但是中國(guó)大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板的謹(jǐn)慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴(yán)格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營(yíng)業(yè)務(wù)、成長(zhǎng)性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)相對(duì)于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對(duì)稱度、道德環(huán)境、投資人退出機(jī)制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場(chǎng)上過(guò)高的IPO抑價(jià)率。

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★ 環(huán)境脅迫對(duì)庫(kù)拉索蘆薈葉片超微結(jié)構(gòu)影響研究

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★ 間歇曝氣對(duì)膜生物反應(yīng)器影響的試驗(yàn)研究

★ 化學(xué)平衡對(duì)高速飛行器推進(jìn)系統(tǒng)性能影響的研究

★ 對(duì)，我影響最大的人

★ 景區(qū)生態(tài)容量微觀仿真分析方法實(shí)證研究

★ 語(yǔ)言物質(zhì)屬性及技能習(xí)得相關(guān)性實(shí)證研究

★ 教師專業(yè)發(fā)展的實(shí)證研究及其促進(jìn)教師成長(zhǎng)的論文

關(guān)鍵詞：