來源：靳毅投資思考

出于對資本外流風險的擔憂，年初以來央行謹慎寬松。部分觀點認為，隨著人民幣貶值進入中期，匯率風險部分緩釋，外資會重新流入，對央行政策寬松及債市均形成利好。但我們認為，擁有套保工具的外資，理論上可以規避匯率風險，因此購買境內債券更多考慮中美名義利差。所以隨著下階段中美利差延續倒掛，資本外流壓力將持續存在，央行很難大幅寬松。

而在經歷了一輪牛市之后，當前利率債配置價值一般。在央行難以大幅寬松的前提下，利率債收益率下行空間，遠小于可比的2018年人民幣貶值時期。

與此同時，有部分投資者擔憂人民幣貶值帶來輸入型通脹風險。但我們發現，人民幣貶值的背后，外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉內銷增加國內商品供給，還是外需疲軟導致國內經濟下行壓力加大，均對國內通脹有更明顯的抑制作用。因此輸入型通脹，不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

1、匯率的漣漪

4月下半月，人民幣開啟快速貶值階段后，債市投資者對于匯率走勢的關注明顯升溫。但是匯率與“寬貨幣”、“寬信用”等因素不同，對于債市的傳導機制，似乎并不明朗。

因此，我們試圖探討當前人民幣貶值，對于債市究竟意味著什么，它在債市會泛起怎樣的漣漪？為了使探討過程更清晰，我們選取了當前市場上三個有關匯率的觀點，進行針對性的分析，最后總結結論。它們分別是：

（1）人民幣貶值周期中，債市多牛市；

（2）外資賣債行為，僅在匯率貶值初期出現；

（3）人民幣大幅貶值，會帶來輸入型通脹壓力；

1.1

人民幣貶值多“債牛”？

目前市場上有一種觀點認為，人民幣貶值期間，經濟下行壓力通常加大。為對沖經濟下行，央行往往實施寬松的貨幣政策，并為利率提供下行動力。

此種觀點的證據是：回顧2015年“匯改”以來匯率與利率的聯動，就會發現匯率下行期間，債市多出現牛市。例如：2015年6月至2016年7月、2018年4月至2018年11月、2019年4月至2019年8月。

但如果進一步分析當前的債市我們就會發現，本輪人民幣貶值周期中，債市環境與歷史不同，不同點有2個：

不同點一：美聯儲的貨幣緊縮力度，達到了2015年“匯改”以來之最。受全球大宗商品價格上行，以及美國通脹持續超預期的影響，年初以來美聯儲緊縮表態與市場預期不斷升溫。

1月FOMC會議前夕，海外投資者預計2023年6月美聯儲加息頂部在2.5％以下。而到了5月初，市場預計2023年6月美聯儲加息頂部已經提升至3.5％-3.75％。

美聯儲加息預期的大幅升溫，帶來了美債利率的快速上行，并導致目前中美國債利差已經倒掛——這是“匯改”以來從來沒有出現過的情況。

中美利差倒掛帶來的資本外流壓力，顯然已經引起了央行及相關決策者的警惕。例如1月降息后，全球通脹環境升溫、美聯儲加速緊縮，導致央行并未在2月份連續降息。而3月底，上海疫情爆發以來，盡管疫情嚴重影響經濟增長與就業穩定，但央行僅降準0.25個百分點。

當前央行的操作也符合歷史的慣例，即“中國央行從未在美聯儲加息周期中，進行過降息”（具體內容請參考1月18日報告《還會有下一次降息么？》）。目前，央行“穩增長”主要依靠結構性貨幣工具，例如近期推出科技創新再貸款、普惠養老再貸款等。

不同點二：經過2021年一輪債牛之后，當前長債利率下行空間較往年更小。同樣是美聯儲加息期間人民幣貶值，2018年4月份，10年期國債利率高于MLF操作利率30BP以上，在這個點位利率債具有較高的配置價值。因此盡管2018年全年央行并未降息，僅實施了降準等數量型操作，債市利率也能下行。而當前，10年期國債利率卻略低于MLF利率，配置價值一般。

所以綜合來看，美聯儲超預期的緊縮操作，帶來相對應的資本外流壓力，顯然對中國央行降息形成掣肘。而若央行不下調政策利率，當前市場利率的下行空間，顯然比2018年小得多。

1.2

資本外流，僅在匯率貶值初期出現？

雖然資本外流壓力，會對央行的寬松操作形成掣肘。但也有觀點認為，出于對匯率貶值風險的防范，資本外流行為僅在匯率貶值初期發生。在人民幣貶值中后期，隨著匯率風險得到緩釋，外資反而會重新流入。因此當前這一階段，資本外流與外資賣債行為即將過去，對央行的掣肘即將消失，并對債市形成利好。

這一觀點的證據是：2018年年中、2019年年中及2020年2季度，從人民幣貶值中期開始，境外機構重新開始大額增持境內債券。

但是“防范匯率貶值風險”這一理由，并不能解釋為何2018年四季度至2019年一季度，人民幣匯率停止貶值乃至轉向升值期間，外資依然凈減持了境內債券。一個更有說服力的邏輯是，擁有套保工具的外資，理論上可以規避匯率風險，因此購買境內債券更多只考慮中美利差。而2018年四季度至2019年一季度，中美利差持續位于低位，因此即使人民幣彼時已經恢復升值，外資流入依然較少、乃至為負。

所以我們判斷，隨著中美利差倒掛幅度加大、倒掛時間延長，下一階段外資賣債壓力仍將存在。

而在具體券種上，根據中債登與上清所托管數據，外資持債主要集中于國債、政金債這兩個品種。同時，考慮到政金債流動性要比國債更好，短時間內外資集中賣債，對國債利率的沖擊高于政金債。這或許可以部分解釋，為何2月底以來國開隱含稅率逐步下行。

1.3

匯率貶值，帶來輸入型通脹風險？

有觀點認為，人民幣大幅貶值后，以美元計價的進口商品價格抬升，帶來輸入型通脹壓力，對債市形成明顯利空。

但此種觀點忽視了，人民幣貶值的背后，外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉內銷增加國內商品供給，還是外需疲軟導致國內經濟下行壓力加大，均對國內通脹有更明顯的抑制作用。從歷史上來看，2015年“匯改”后至2016年上半年，以及2018年年中至2019年三季度，人民幣貶值期間，核心通脹均出現下行態勢。

因此輸入型通脹，不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

2、總結

基于對上述三種觀點的分析，我們總結認為：出于對資本外流風險的擔憂，年初以來央行謹慎寬松。而下階段中美利差延續倒掛，資本外流壓力不減，央行很難大幅降息。

而在央行難以降息的前提下，盡管目前面臨一定的經濟下行壓力，但債市利率下行空間，遠小于可比的2018年人民幣貶值時期。

與此同時，雖然輸入型通脹不構成債市利空因素，但疫情后寬信用起步、以及持續性的外資賣債行為，均帶來長債利率上行風險，需要投資者予以關注。

風險提示俄烏沖突升級，美聯儲超預期緊縮，中國央行貨幣政策超預期，新冠疫情傳播超預期。

關鍵詞： 國海固收匯率的漣漪