9月市場回顧

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國內債券市場方面，從近期陸續公布的重要經濟及金融數據來看，進出口數據不及預期，通脹依舊保持在低位，信貸結構小幅改善，整體變化不大，對債市擾動有限。但止盈盤力量和寬地產政策預期對債市情緒開始有所擾動，利率債收益率整體呈上行趨勢。

具體到信用債層面，9月以來信用債收益率全面下行，3年期和5年期信用債品種表現最好，我們判斷在當前短久期債券品種收益率已被壓縮到極低的情況下，市場或被迫拉長信用債久期以獲取票息收益。另外，9月份信用債表現優于利率債，信用利差全面壓縮。

國內權益市場方面，9月中上旬權益市場整體表現不佳，其中wind全A下跌1.2%，上證指數下跌0.07%，創業板下跌5.7%，分行業看：9月多數行業下跌，成長行業跌幅較大。其中，風電、光伏、鋰電等新能源行業遇較大幅度回調，原因主要是歐洲新能源汽車銷量不及預期，非天然氣發電限制電價影響新能源的裝機預期，同時，人民幣貶值帶動資金外流，在交易集中態勢下，風險偏好走弱造成了較大回調。相較而言，地產鏈行業表現較好，地產、家電、銀行及建材都有所上漲，主要受益于市場對于地產政策放松預期的增加，同時部分二線城市放開限購。

海外市場方面， 9月歐洲通脹再創新高，歐央行果斷加息75BP以期抵抗通脹，符合市場預期；美國方面，CPI同比增速繼續小幅回落，核心CPI同比增速卻小幅上行，給市場造成了一定恐慌。截至9月14日，法國CAC40上漲1.59%、德國DAX上漲1.50%、英國富時100當月下跌0.09%、美國標普500下跌0.23%；亞洲股市表現較差，韓國綜指下跌2.45%、日經225下跌0.97%、恒生指數下跌5.55%；印度SENSEX30指數和巴西IBOVESPA指數表現較好，分別上漲0.93%和1.36%。海外債市方面，在高通脹壓力下，歐美央行鷹派加息態度令債券收益率持續上行。

10月市場展望

宏觀利率方面，從通脹數據來看，8月CPI和PPI雙雙走低，表面原因是食品價格和大宗商品價格回落，但深層次原因還是內需偏弱。8月高溫限電和地產疲弱，居民出行、消費、購房意愿持續低迷，反應到數據上就是從工業品到下游商品服務的價格整體下行。這點在信貸數據中也有所體現，8月信貸數據改善受政策影響因素偏多：一是控制票據沖量效果顯現；二是基建配套資金推動企業中長期貸款增長。內需不振，企業擴張投資速度也持續放緩，因此企業中長貸恢復的持續性有待觀察。后續房地產政策的放松是推動經濟恢復的重要抓手，LPR或仍有調降的空間。但9月海外主要央行紛紛大幅加息，人民幣匯率持續承壓。對債市而言，當前核心目標是促經濟恢復，因此寬松的貨幣政策基調預計短期內不會發生變化，債市轉向風險暫時較小。

信用債方面，監管頻繁出臺寬信用、穩增長政策，預計信用環境將維持寬松。城投債方面，仍是市場青睞的主流品種，近期財政部發文支持某西南省份開展降低債務風險等級試點，目前看對城投債券影響有限。當前擇券思路如下：①優先配置經濟財力較好區縣級公益性中小平臺；②投資政策支持明確、償債壓力高峰進入尾聲或已度過、市場信心好轉的區域；③有強擔保的弱資質平臺；④強區縣的轉售機會。產業債方面，房地產，雖然地產政策頻出，但目前房地產行業景氣度仍在筑底階段，因此建議對民營房地產債保持謹慎；銀行，上周AA+、AAA-二級資本債收益率繼續下行，目前二級資本債利差已在歷史較低分位數，利差進一步壓縮的空間有限，可關注利差反彈情況。

權益市場方面，高頻經濟數據反應經濟仍在筑底階段，但貨幣政策仍然維持寬松。從估值看，權益資產相比債券仍有配置性價比，但在地產低迷、海外衰退預期漸濃等因素沒有看到明顯拐點的情況下，預計后續權益市場依舊是震蕩格局，存量資金博弈，結構性機會將貢獻主要超額收益。

熱點關注：剖析公募REITs投資的價值所在

2021年6月21日，我國首批基礎設施公募REITs發行，近期，隨著首批公募REITs年報、季報公布，首批REITs生產運營、財務指標、收益完成及分配情況整體較佳，亦開始出現分化。目前我國基礎設施公募REITs還處于試點階段，隨著時機不斷成熟，未來市場規模、資產種類、收益必將迎來新機遇。

1. 如何理解REITs？

公募REITs的出現將傳統的債務融資及債權證券化拓展到權益證券化。

傳統上，房地產企業是依靠公司信用來融資。而隨著公司經營的日漸發展，報表規模開始擴展，表內淤積的一些資產如應收賬款、投資性物業，甚至一些遠期收入(現金流)也可以用來融資。

按照資產證券化的原理，把資產組合或者現金流進行金融設計，可形成可交易證券。房地產證券化則是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。

REITs屬于資產證券化中的房地產證券化，是資產證券化的一種表現形式。其中投資性物業的資產證券化則對應了兩個最為重要的方向，其一是CMBS,屬于證券化的債券方向；其二是REITs,屬于證券化的權益方向，因為REITs主要采用股權形式融資，不會增加公司債務。從本質上看，REITs是資產證券化的一種方式，需要基礎資產未來具備可持續的現金流和收益。

從投資角度而言，公募REITs區別于股、債、匯等資產，但因資本利得和分紅等特性又具備股性和債性的特征,因此REITs可以作為一種大類資產，起到在組合中分散投資風險的作用。

2. 首批REITs的情況：

從底層資產行業看，首批公募REITs涵蓋高速公路、生態環保、產業園區、倉儲物流4個行業。其中產業園區類REITs有3只，其底層資產主要為產業園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業管理收入；倉儲物流類REITs有2只，其底層資產主要為倉儲物流倉庫，收入主要是倉庫出租及物業管理收入；收費公路類REITs有2只，其底層資產為高速公路路段及其收費權，收入主要為車輛通行費收入；生態環保類REITs有2只，其底層資產分別為污水處理廠、生物質垃圾收集處理廠，收入主要為污水處理及垃圾處理發電收入。

我們分類型來看近期各類REITs的收入表現情況：

高速公路類REITs：通行量及營業收入不及預期。生態環保類REITs：抗風險能力較強，但會呈現季節性波動，從全年情況來看，整體情況穩中向好，經營情況好于預期。產業園區類REITs：受租金減免的影響，未來產業園運營仍存在較大挑戰。倉儲物流類REITs：出租率均維持在高位的倉儲物流類REITs整體經營穩定，但不同項目間有所分化。

3. 如何對REITs進行估值分析？

從估值來看，一級市場側重對底層資產估值，國內首批REITs的評估機構對底層基礎設施項目主要采用收益法，即現金流折現法。當然，在一級發行時，除了考慮核心底部資產，還需要考慮對外部杠桿(項目自身的對外借款)的調整。二級市場的估值主要看三個方面：凈資產價值倍數(P/NAV)、營 運 現 金 流 倍 數 法 (P/FFO)、內部收益率法(按照當前市價計算IRR)。

與上市公司相同，REITs也會定期披露三張報表，但與上市公司報表相比，REITs的三張表有一些跟蹤重點。

首先是利潤表，要關注的重點不是凈利潤，折舊攤銷對凈利潤影響很大，營業成本占總營業收入比方面，基礎設施類資產的折舊及攤銷占成本比重很大(占總成本的70%以上)，因此相對REITs的凈利潤而言，EBITDA更具有參考價值。

其次是資產負債表，REITs基金的總資產主要為底層項目資產賬面價值，此外，資產負債表中有兩個重要的科目“應收”“其他/商譽”也有助于分析資產的運營和價值。從資產負債率來看，首批公募REITs的資產負債率加權約11.5%(其中有部分為遞延所得稅負債)；現金流量表的經營性現金流入流出與正常經營性公司區別不大，經營性現金流入主要為營收，此外，重組發行時會造成大額的投資現金流出和籌資現金流入。

債券知識小課堂:什么是“流動性”？它有多重要？

如果我們跟蹤資本市場就會發現，大家經常會說現在市場流動性怎么樣怎么樣。比如某債券流動性不強，給不了價，某家上市公司出現了流動性危機，再比如債券市場流動性比較緊張，債券收益率上行等等。

實際上,“流動性”在不同語境下的含義各不相同:

第一，資產的流動性，指的是某一類資產的變現能力。比如我們說“A債券的流動性好”，一般指該債券在市場上的成交比較活躍，持有者能夠較快地按照市場價格進行變現。反之，如果A債券一個月可能都沒有成交幾次，持有者很難找到交易對手方，那么我們就說A債券的流動性較差。

對于流動性好的資產，一般而言安全性更高，所以投資者也愿意給予一定的流動性溢價。比如同樣是10年期的國債，我們會看到10年期活躍券的收益率會明顯低于非活躍券。也經常會看到10年期國債收益率和7年期、8年期的國債收益率出現倒掛。這背后體現的就是資產的流動性溢價。

進一步來看，企業層面的資產流動性一般指的是企業擁有流動性資產的多寡，流動性最好的是現金，其次是應收賬款、產成品等，進一步延伸為流動性資產與流動性負債的比例，即企業的短期償付能力。企業一般會努力維持自己流動性的平衡，如果流動性充裕往往會造成資金浪費，反之則會提高企業潛在的資金鏈風險。

對于銀行等金融機構也一樣，銀行會努力將超儲率，即銀行持有的可自由支配的資金，維持在一個合適的水平。如果超儲率過高，對于銀行而言就是一種浪費，畢竟超儲資金的收益率目前僅有0.35%，還覆蓋不了資金的成本。

第二，市場流動性，或者說宏觀層面的流動性。前面的資產流動性都是從微觀的角度去分析的，而市場流動性則是從宏觀角度出發，分析同一個市場上的資金供給與資產供給的情況。這又可以進一步分為狹義流動性、廣義流動性和資本市場流動性。

其中，狹義流動性指的是銀行間市場流動性。這里需要注意的一點是，雖然叫做銀行間市場流動性，交易機構卻不局限于銀行，非銀金融機構也可以參與其中。只要資金依舊在金融機構之間流轉，并未投向實體經濟，則大致都還屬于狹義流動性范圍。一般我們可以通過資金市場利率(比如DR007、R007)或者銀行超儲率等指標對狹義流動性進行觀測。

廣義流動性則指的是實體流動性，主要是企業、個人等經濟主體能夠獲得的資金情況。一般我們可以通過社會融資規模同比增速、信貸利率等數據來跟蹤實體流動性情況。資本市場流動性則可以簡單理解為股票市場流動性以及債券市場流動性。

債券市場流動性與狹義流動性密切相關。目前，國內債券市場的主要參與者是以銀行為代表的機構投資者，個人、企業在債券市場上的參與度較低。這也就意味著債券市場的資金主要來源于銀行或非銀金融機構(如公募基金、券商資管)等。相應的，債券市場流動性也就與狹義流動性密切相關。

股票市場則不一樣。股市的主要投資者包括企業、個人、非銀金融機構投資者和境外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策約束等往往并不會參與到股票市場當中。這也就決定了股票市場的流動性主要來自于實體流動性。從歷史走勢上看，一般在社會融資規模同比增速回升的時候，股票市場的表現往往不差。原因一方面是社會融資規模同比走高往往意味著經濟運行情況良好，企業的盈利能力有所改善，投資者的風險偏好也會更強；另一方面，社會融資規模走高也意味著實體經濟中的流動性比較充裕，能夠用于投資股票的資金也會比較充足。

關鍵詞： 上銀基金剖析公募REITS投資的價值所在 reits 債券市場