來源：《投資者網(wǎng)》/鄭小琳

在2021年內(nèi)地房企大舉發(fā)債的潮流中，國瑞置業(yè)有限公司（下稱"國瑞置業(yè)"，02329.HK）以14.5%的高利率"脫穎而出"。

回顧過去幾年，國瑞置業(yè)的發(fā)債利率可謂一路高歌：2018年至2019年期間，公司發(fā)債利率從10%一路飆升至13.5%。到2020年，國瑞置業(yè)決定降低負(fù)債，自此之后，公司暫停發(fā)行美元債。

不過，剛進(jìn)入2021年，國瑞置業(yè)又舊態(tài)復(fù)萌，開啟了"高息發(fā)債"模式，發(fā)行了一筆利率高達(dá)14.5%的美元債，并刷新自開年以來業(yè)內(nèi)的最高水平。

實(shí)際上，除了高息發(fā)債外，國瑞置業(yè)還面臨著信用評級被下調(diào)、利潤規(guī)模連續(xù)4年滑坡等棘手難題。

14.5%高息率發(fā)債刷新業(yè)內(nèi)紀(jì)錄

2021年1月12日，國瑞置業(yè)公布發(fā)行一筆利率高達(dá)14.5%的三年期美元票據(jù)。

從近期房企發(fā)債情況來比較，國瑞置業(yè)以逼近15%的債券高利率，創(chuàng)下了自開年以來房企"高息發(fā)債"之最。

回顧過去四年可見，國瑞置業(yè)的發(fā)債利率呈逐年增長的態(tài)勢：2017年—2019年，國瑞置業(yè)的美元債利率分別為7.0%、10.1%、13.5%。

在2020年，國瑞置業(yè)董事長張章筍曾公開表示，"（公司）今年優(yōu)先考慮降債，不考慮在二級市場拿地"。此后，直至2021年1月國瑞置業(yè)再未發(fā)行過一筆美元債。

但是，剛剛邁入2021年，國瑞置業(yè)又打起"高息發(fā)債"的牌。

據(jù)《投資者網(wǎng)》不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年1月17日，在融資環(huán)境相對寬松的背景下，房企平均發(fā)債利率不超過7%。以規(guī)模房企為例：1月6日，碧桂園公布擬發(fā)行的兩筆長期債券利率分別為2.7%和3.3%；同一天，新城控股、寶龍、禹洲等房企發(fā)債利率整體穩(wěn)定在4.45%~5.73%。

對于房企高息發(fā)債的原由，國瑞置業(yè)公關(guān)Alice回應(yīng)《投資者網(wǎng)》的問詢稱："公司整體發(fā)債利率主要根據(jù)市場定價(jià)，詳情請參照公司披露的公告。"不過，在被問到公司融資方面的具體情況時(shí)，她未予以正面回應(yīng)。

"當(dāng)前，市場信用分化比較明顯，從投資人角度來看，他們自然傾向于給資質(zhì)和評級高的規(guī)模房企或頭部房企融資，中大型房企融資利率依然處于更健康、更低息的水平，但對于中小房企而言，就沒那么幸運(yùn)了。"一位知名房企總裁助理向《投資者網(wǎng)》分析稱，"目前中小房企發(fā)債依然很難，能發(fā)行債券的房企，一部分為擁有早期發(fā)債經(jīng)歷的房企，目前處于還債狀態(tài)；而另一部分中小房企由于規(guī)模小、業(yè)績不穩(wěn)定等因素，根本發(fā)不出債或者發(fā)出來。如果這個(gè)時(shí)候公司正處于急用錢的情況，可能導(dǎo)致發(fā)債整體利率偏高。

他補(bǔ)充說，"以去年房企紛紛赴港上市為例，正是由于境內(nèi)發(fā)債困難，這些房企只能通過IPO的途徑去境外拓展融資渠道，而并非為了IPO本身。"

評級遭下調(diào)暴露流動(dòng)性管理短板

在國瑞置業(yè)高息發(fā)債前一周的1月6日，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)對國瑞置業(yè)給出了"B-"的評級，并將其評級展望從"穩(wěn)定"下調(diào)至"負(fù)面"。

惠譽(yù)表示，評級展望下調(diào)反映了國瑞置業(yè)持續(xù)疲軟的流動(dòng)性狀況，以及在今年晚些時(shí)候難以履行義務(wù)的可能性。

惠譽(yù)評級亞太區(qū)企業(yè)評級聯(lián)席董事龍慧向《投資者網(wǎng)》表示："惠譽(yù)在2020年3月將國瑞的評級展望從'穩(wěn)定'調(diào)整為'負(fù)面'，同時(shí)確定了其B-的主體評級；2021年1月惠譽(yù)將國瑞的評級展望進(jìn)一步調(diào)整為'負(fù)面觀察'，同時(shí)確定了其B-的主體評級。"

龍慧進(jìn)一步指出，"2021年1月惠譽(yù)作出評級展望的調(diào)整，原因在于雖然國瑞有相關(guān)的再融資計(jì)劃，但隨著行權(quán)日的臨近，其再融資計(jì)劃的落地仍具有一定的不確定性，惠譽(yù)因此將其評級列入負(fù)面觀察名單。"  

就公司評級被下調(diào)的話題，Alice向《投資者網(wǎng)》表示，"惠譽(yù)的評級對公司具有參考意義，國瑞置業(yè)的流動(dòng)性及現(xiàn)金流情況整體穩(wěn)定、健康，公司對于未來發(fā)展也非常有信心。"

公司中報(bào)顯示，國瑞置業(yè)的凈資本負(fù)債比率為132%，較2019年上漲2個(gè)百分點(diǎn)，尚未償還的借款為276.34億元，包括銀行及其他借款230.74億元、公司債券5.88億元及優(yōu)先票據(jù)39.7億元。

而公司的現(xiàn)金及等價(jià)物（包含受限制現(xiàn)金）為29.53億元，整體償債壓力顯著。

惠譽(yù)估計(jì)，盡管國瑞2020年的內(nèi)部流動(dòng)性增強(qiáng)，但公司2020年末持有的不受限制現(xiàn)金仍不足以覆蓋其短期債務(wù)。非受限現(xiàn)金與短期債務(wù)的比率自2017年以來一直處于20%及以下的低位 (2020年上半年末為18%)，反映出公司的流動(dòng)性管理不善。

利潤規(guī)模連續(xù)滑坡趨勢顯著

受新冠疫情影響，國瑞置業(yè)2020年的業(yè)績表現(xiàn)難言樂觀。

財(cái)報(bào)顯示，去年上半年國瑞置業(yè)營業(yè)收入為33.22億元，同比減少12.79%，歸母凈利潤為7130萬元，同比下降8成。

對于利潤下降原因，國瑞置業(yè)表示："主要由于集團(tuán)報(bào)告期內(nèi)，交付結(jié)轉(zhuǎn)物業(yè)收入較上年同期減少所致。"

需要指出的是，近幾年來，國瑞置業(yè)的利潤規(guī)模正在逐步收窄。2017年—2019年，公司毛利分別為31.69億元、25.99億元、21.39億元，整體利潤呈現(xiàn)下降的趨勢；到了2020年中期，國瑞置業(yè)的毛利再次下降約19%至8.71億元。

同時(shí)，公司利潤指標(biāo)也出現(xiàn)連續(xù)滑坡的情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年—2019年，國瑞置業(yè)的毛利率由39.31%下降至26.43%；到了2020年中期，則進(jìn)一步降低至26.23%，包括凈利率指標(biāo)，均為逐年下降的趨勢。

分析認(rèn)為，毛利率和凈利率的持續(xù)下滑，從側(cè)面反映出公司盈利能力已然走弱。

"公司毛利下降，反映了其早期銷售的項(xiàng)目受到環(huán)京區(qū)域相對嚴(yán)厲的限價(jià)措施影響。"談及國瑞置業(yè)利潤下滑原因，龍慧向《投資者網(wǎng)》分析稱。

龍慧進(jìn)一步表示，"通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)的收入確認(rèn)滯后于銷售行為2-3年。同時(shí)，對于規(guī)模較小的房地產(chǎn)企業(yè)而言，利潤受到某幾個(gè)交付項(xiàng)目的影響比較大。國瑞的銷售貢獻(xiàn)中，環(huán)京區(qū)域的占比比較大。"

據(jù)公司2020年中報(bào)顯示，國瑞置業(yè)銷售額為74.78億元，其中，北京地區(qū)銷售額約為40.57億元，占據(jù)了收入的半壁江山。（思維財(cái)經(jīng)出品）

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